評論：股市走勢為何背離宏觀經濟

　　今年一季度，我國宏觀經濟增長強勁。據國家統計局初步核算，一季度GDP同比增長11.9%，CPI上漲2.2%，PPI上漲5.2%。5月份經濟數據也顯示，全國規模以上工業增加值同比增長16.5%，增速比上年同月加快7.6個百分點；CPI同比漲幅3.1%，但環比下降0.1%；貨幣信貸正逐步恢復常態。經濟平穩較快增長，價格上漲壓力趨緩，這應當稱得上是一幅較理想的“經濟增長路線圖”。

　　但相對于我國宏觀經濟企穩向好的大趨勢，滬深股市的走勢顯得沉悶。在一季度GDP增長11.9%的同時，同期上證綜指卻下跌了5.13%。至6月30日，上證綜指報收2398.37點，半年下跌26.82%;深證成指收盤9386.94點，半年下跌31.48%。滬深兩市市值蒸發超過2.5萬億元，戶均虧損3.5萬元。

　　曾有經濟學家如此比喻說，宏觀經濟的基本面好比是“人”，資本市場好比是圍繞主人奔走的“狗”。狗有時候跑得比主人快一些，有時候又落在了主人的后面；但不管怎樣，狗總是圍繞主人這一核心，而非狗牽著主人走。

　　那么，中國股市連續兩個月的暴跌走勢是否說明狗已經不聽主人的指揮了呢？

　　我們首先認為，目前股市大盤下跌已有30%左右，與宏觀經濟背離的幅度已不小，“狗”走回“主人”身邊的可能性正在增大。第二，在我國股市這樣一個新興加轉軌的市場，在一個階段內出現經濟與股市的“背道而馳”也是可能的。但同時，我們看待宏觀經濟與資本市場的關系，要把目光放在一個較長的時間周期內考察。某一特定階段的“背道而馳”不等于常態。隨著我國資本市場進一步改革發展，市場成熟度會不斷提升，晴雨表功能將會得到更好地體現。

　　晴雨表既反映經濟形勢

　　也反映股民心態

　　拉長時間跨度看，A股市場走勢基本上反映了宏觀經濟的運行趨勢。特別是在股改后，A股市場逐步進入了全流通時代，股市的晴雨表功能就體現得更加明顯。從上世紀90年代以來，中國宏觀經濟進入一個高速增長的階段，平均每年增長速度約為9.8%，經濟總量增加了兩倍以上。而同期股市的走勢基本上是與其一致的，漲幅遠遠高于這一水平。特別是2005年以來，經過了股權分置改革、上市公司法人治理等一系列的改革，股市的容量也大幅增加，一大批關系國計民生的大型企業通過IPO和并購重組、定向增發等方式進入股市，使得股市與宏觀經濟的關系更加緊密。總之，近年來的中國股市，漲也好，跌也好，都已經跟從于宏觀經濟的變化，已經逐步當擔了國民經濟的“晴雨表”。

　　但我們也看到，股市具有反映宏觀經濟晴雨表的功能，是從總體上、大趨勢上說的；這并不是說每一時刻的股市表現都要符合宏觀經濟的“現狀”，而是動態地反映經濟變化。

　　研判資本市場走勢，不僅要關注宏觀經濟的變化，還需要分析微觀企業的生產經營狀況。目前股市所表現出的狀態，既與宏觀經濟相關，也與相當多的微觀因素相關。既有對當期因素的反映，也有對未來時段的超前反映。有分析師認為，宏觀經濟數據走好，而股市下跌，是投資者對未來宏觀政策不確定性以及通脹預期等的提前反映。

　　也有分析師指出，A股市場下跌，一是因為今年經濟雖然增速提高，但是對于明年經濟的預期下降，因為房地產和出口等主導行業的預期不明；二是去年股市漲幅較大，已經隱含了今年經濟快速增長的預期。

　　即便僅從當期而言，也有分析人士認為，經濟數據向好趨勢有可能出現逆轉。雖然6月份數據尚未正式公布，但具有經濟的先行指標——6月構成制造業PMI的五個分類指數已經出來。其中生產指數為55.8%,比上月下降2.4個百分點；不過，仍連續17個月置于臨界點以上。就此數據，樂觀者認為，制造業生產總體上繼續呈現增長態勢,但增幅有所收窄；悲觀者就認為，經濟增速將出現拐點，較高增長的勢頭已不再。這樣的不同認識客觀上會導致投資者持有謹慎心態，一旦遇到突發事件，還會放大這種謹慎心態。

　　我國特有的經濟結構矛盾

　　制約了“晴雨表”功能

　　在我們這樣一個新興加轉軌的市場，晴雨表功能經常會受到一些因素的制約，“狗有時會跑得離主人太遠”。造成這一現象的主要原因就是經濟結構的問題。

　　在拉動中國經濟發展的三駕馬車中，投資和出口長期以來所占比重過大，內需的拉動作用還沒有得到充分發揮。這就使得經濟發展過于依賴國家的投入、過于依賴海外市場。同時，我國民營資本還沒有得到充分的釋放，經濟的整體活躍度略顯不夠，資源配置仍存在諸多不合理，經濟發展的可持續性不強。

　　我國經濟對外依存度比較高，出口占GDP的比重為37.5%，在世界十大經濟體中居第二位。經濟增長過度依賴出口，不僅風險高，而且不具有可持續性。從內需結構看，我國投資率過高的問題比較突出，世界平均水平大概在20%至22%，我國卻高達30%至50%，由此造成投資拉動力度過大、消費拉動作用不足。而且，在最終消費需求不足的情況下，過度投資會進一步增加過剩產能，進而打斷經濟持續發展的進程。

　　經濟結構的不合理反映在股市上，就是總量達到了一定的規模，在全球排名已經靠前，但總體質量仍然不夠高，市場化程度也較低。在A股市場中，市值居前的公司主要集中在石油石化、銀行、房地產、鋼鐵等行業中，屬于典型的傳統型產業，這些產業受國家宏觀政策影響大，而這些大市值公司的走勢基本上能左右股指的走勢。因此，投資者可以看到，2007年底滬指沖上6000點的歷史新高的主要動力，就是市值占比最高的幾家大公司(即所謂的大盤藍籌)股價的走強。中國石化當時股價達到29元多，是目前價格的3倍多；工商銀行價格達到9元，也超過目前價格的2倍；房地產龍頭股萬科當時的股價也是現在的5倍多。此后，隨著市場環境和宏觀經濟政策的幾度變化，引領市場漲跌的也主要是這些股票，特別是今年以來針對房地產的宏觀調控，影響了房地產類股票以及相關聯的銀行、鋼鐵、水泥等行業股票的回調，造成了整個市場的低迷。

　　而在經濟結構轉型期，以新技術、新能源為代表的新經濟要經過一個發展期和相關行業的培養期，一時還難以成為中國經濟持續發展的核心力量。反映在股市上，就是傳統產業的大盤藍籌股增長面臨瓶頸，而代表新經濟的上市公司體量太小，短期無法代表經濟增長的趨勢。因此，即使今年推出了股指期貨，但大盤藍籌股仍遲遲不能啟動，這是股市乏力的重要原因。

　　加快轉變經濟發展方式

　　完善晴雨表功能建設

　　怎樣才能使股市更加準確地反映宏觀經濟發展水平？一是不斷改善投資者結構，增加機構投資者尤其是保險公司等絕對收益投資者的比重，增加市場的穩定性。二是改善上市公司的比重，降低銀行、地產等受政策影響較大行業的比重，增加消費、科技類行業的比重，讓股市與實體經濟的構成更為相符。

　　調整經濟結構是當務之急。要加大消費在國民經濟構成中的比重，最基本的一點就是要讓廣大居民有錢消費而且敢于消費，而要提高提高居民收入就必須有扎實的實體經濟作為支撐，因此要加大鼓勵民間投資，大力扶持中小企業，大力引導資金進入實體經濟。

　　如果資金都不愿意投資實體，而集中進入股市和房市，不但容易造成資產泡沫，影響經濟的持續發展，而且會使虛擬經濟與實體經濟變得不相匹配。

　　經濟發展方式需要改革已是不爭事實。按照國務院的部署，2010年將更加注重調整經濟結構，重點推進資源性產品價格和環保收費改革，進一步理順資源價格形成機制，促進要素投入結構的調整和優化。與此同時，要落實鼓勵和引導民間投資健康發展的政策措施，進一步消除制約民間投資的制度性障礙，支持民間資本投向基礎產業和基礎設施、公用事業、社會事業、金融服務等領域，有效激發市場投資活力，形成有效競爭的市場格局。

　　我們認為，這劑藥方開出得正是時候。隨著經濟體制改革的進一步深化，一個與經濟總量相匹配的強大資本市場將會逐步形成。我國股市的晴雨表功能將會與宏觀經濟的走勢交相輝映。 　□證券日報評論員 彭春來