近來(lái)人民幣匯率漲勢(shì)如虹。值得關(guān)注的是，迄今為止，人民幣升值尚未對(duì)中國(guó)經(jīng)常賬戶和資本賬戶“雙順差”的局面產(chǎn)生任何影響。與“雙順差”相呼應(yīng)的是年初以來(lái)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的持續(xù)大幅增長(zhǎng)，截至今年7月底，國(guó)家外匯儲(chǔ)備余額9545億美元，年內(nèi)累積增長(zhǎng)1276億美元。
大幅升值缺乏經(jīng)濟(jì)因素支持
上述情況往往被某些國(guó)家、利益集團(tuán)或市場(chǎng)人士引證，作為人民幣升值幅度不足，未來(lái)仍有大幅升值空間的證據(jù)。但筆者認(rèn)為，即使僅從經(jīng)濟(jì)因素分析，也不支持人民幣在未來(lái)(1年內(nèi))大幅升值的觀點(diǎn)。
首先，中國(guó)50%以上的貿(mào)易為加工貿(mào)易，加上勞動(dòng)力成本低這一天然的比較優(yōu)勢(shì)，匯率升值對(duì)改善貿(mào)易收支的作用有限。
其次，盡管難以找到數(shù)據(jù)支持，但近年來(lái)投機(jī)資金以進(jìn)出口貿(mào)易和FDI作為掩護(hù)進(jìn)入中國(guó)對(duì)賭人民幣升值，考慮這一因素后，“雙順差”的程度可能被高估。
第三，“雙順差”產(chǎn)生深層次的原因是結(jié)構(gòu)性的，僅僅依靠匯率調(diào)整，無(wú)法從根本上達(dá)到國(guó)際收支平衡的目標(biāo)。一方面，由于與改革和發(fā)展相適應(yīng)的社保體系、醫(yī)療體系和教育體系還遠(yuǎn)不健全，在預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)作用下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在高速增長(zhǎng)階段呈現(xiàn)出儲(chǔ)蓄率偏高，居民消費(fèi)意愿不強(qiáng)的特點(diǎn)，在國(guó)際收支恒等式中自然表現(xiàn)為經(jīng)常項(xiàng)目順差；另一方面，由于國(guó)內(nèi)金融體系改革尚未完成，銀行、企業(yè)和個(gè)人應(yīng)對(duì)利率和匯率風(fēng)險(xiǎn)的能力有限，為避免國(guó)際資本沖擊的負(fù)面影響，中國(guó)資本項(xiàng)目仍存在相當(dāng)嚴(yán)格的外匯管制。因此，與經(jīng)常項(xiàng)目順差相對(duì)應(yīng)的我國(guó)對(duì)外債權(quán)增加，或資本流出主要轉(zhuǎn)移到外匯儲(chǔ)備項(xiàng)下，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備大幅上升。在這種情況下，資本項(xiàng)目順差對(duì)應(yīng)的主要是看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期資本流入(如FDI)和對(duì)賭人民幣升值的短期資本。在漸進(jìn)式的資本項(xiàng)目自由化實(shí)現(xiàn)之前，資本項(xiàng)目持續(xù)順差的局面也不會(huì)有根本性變化。
第四，人民幣均衡匯率水平可能發(fā)生變化。一方面，截至今年6月，中國(guó)全部金融機(jī)構(gòu)人民幣存款余額折合約4萬(wàn)億美元。隨著加入WTO后資本項(xiàng)目自由化進(jìn)程的進(jìn)一步加快，即使只有5%的人民幣存款選擇配置到海外，人民幣當(dāng)前面臨升值壓力有可能發(fā)生逆轉(zhuǎn)。另一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)受房地產(chǎn)市場(chǎng)不景氣和消費(fèi)增速下降等影響逐步放緩，盡管目前歐洲和日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景仍較為樂(lè)觀，但一旦全球經(jīng)濟(jì)從2007年起受美國(guó)經(jīng)濟(jì)拖累減速，中國(guó)貿(mào)易順差可能減少，從而增加人民幣均衡匯率的不確定性。
政策層面出現(xiàn)新變化
除了上述經(jīng)濟(jì)因素，來(lái)自政策面的最新進(jìn)展也不支持人民幣大幅升值。目前離岸1年期人民幣NDF報(bào)價(jià)隱含的人民幣1年內(nèi)升值幅度為3%左右，與1年期人民幣與美元利差基本吻合。若未來(lái)1年人民幣升值大幅超過(guò)這一幅度，則對(duì)賭人民幣大幅升值的投機(jī)商可能獲利，同時(shí)還可能進(jìn)一步強(qiáng)化人民幣未來(lái)進(jìn)一步升值的預(yù)期。為避免類似亞洲金融危機(jī)期間投機(jī)商大幅獲利的情況發(fā)生，中國(guó)央行不會(huì)容許人民幣大幅升值。
在近期結(jié)束的世行及IMF聯(lián)合年會(huì)論壇上，央行周小川行長(zhǎng)明確表示，中國(guó)的匯改政策十分清楚，即“逐漸移向更加靈活的匯率機(jī)制”，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然面臨結(jié)構(gòu)不合理、環(huán)境和就業(yè)壓力大等問(wèn)題，因此，中國(guó)將繼續(xù)采取“綜合措施”加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變。這就意味著中國(guó)不會(huì)簡(jiǎn)單依靠單純的匯率調(diào)整去解決結(jié)構(gòu)性的“雙順差”問(wèn)題。
近期國(guó)際上對(duì)人民幣匯率的看法也在發(fā)生微妙的變化。在剛剛結(jié)束不久的G7財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)會(huì)議上，要求中國(guó)采取更大的匯率彈性，措詞方面比4月份的“中國(guó)應(yīng)采取更大的匯率彈性以允許人民幣必要升值”的提法更為緩和。這與美國(guó)政府在人民幣問(wèn)題上的態(tài)度軟化有關(guān)。
緩慢升值趨勢(shì)未變
通過(guò)上述分析，我們基本排除了未來(lái)1年人民幣大幅升值的可能。盡管如此，我們堅(jiān)持認(rèn)為人民幣緩慢升值的趨勢(shì)未變，預(yù)計(jì)未來(lái)1年人民幣兌美元升值進(jìn)一步幅度為2.5%～3%(7.70左右水平)。
同時(shí)中國(guó)央行將在完善人民幣外匯市場(chǎng)建設(shè)的同時(shí)，進(jìn)一步放寬人民幣波動(dòng)幅度。更大匯率彈性條件下人民幣的緩慢升值，有利于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期；有利于推進(jìn)商業(yè)銀行改革和有效外匯市場(chǎng)建設(shè)；有利于緩解“雙順差”，促進(jìn)國(guó)際收支平衡；有利于吸收流動(dòng)性過(guò)剩并增強(qiáng)央行貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效性；有利于緩和國(guó)外貿(mào)易保護(hù)主義傾向并為中國(guó)改革開放創(chuàng)造更有利的外部環(huán)境。
(文章來(lái)源：上海證券報(bào)，作者：李璐)
