中新網3月16日電 最新一期的《證券市場周刊》載文指出，遏止增發的提法由來已久，但在股權分置面臨破題的情勢下，通過首先遏止不合國情的增發再融資政策來抑制圈錢，從而規避股權制度變遷的過渡期風險并且提振市場信心，卻有全新的現實意義。

　　圈錢實質

　　2001年10月前后，市場對增發的恐慌，連同國有股減持、銀行清理違規資金入市等問題，引起股市強烈震動。

　　文章指出，事實表明，相當多面臨退市的上市公司正是通過報表式突擊重組起死回生，而挽救其于既死的重組介入方，往往寄希望于通過對上市公司重組后實施增發圈錢，從而為當初的重組埋單。當年增發潮涌時，正是上市公司資產重組如火如荼之時。另外一種情況是，本來配股就足以支撐企業的正常擴張，但在缺乏有效的投資需求約束機制的情況下，盲目圈錢的沖動使許多上市公司根本不考慮企業真正的投資需求，而是找項目編項目搞增發。

　　通過增發使績差企業財務狀況改觀，違背市場的效率原則，資金未能向有效率和高效率的方向配置。同時，企業在正常運行過程中，資產規模本該保持一定的連續性，今天5億、明天10億的擴張速度，企業通常是無法承受的，增發破壞了企業的穩定增長原則。企業突然獲得成倍的規模擴張，容易使管理跨度、經營穩定性跟不上，正常的成長鏈條將斷裂。另外，與前些年的內部職工股和戰略投資人一樣，增發在制度上給市場留下了巨大的尋租空間，更加重了對市場效率的損害。

　　更進一步說，上市公司通過高市盈率的市場化價格增發新股，事實上侵占了流通股股東的權益。流通股股東付出大價錢使上市公司增發后凈資產大幅升值，而沒有參與增發的國家股、法人股卻坐享其成。招商銀行用凈資產核銷不良貸款和增加貸款損失準備的做法，曾在股東大會上引起激烈反對。但這一最終實施的做法，其結果就是招商銀行把核銷的損失，由老股東承擔“轉嫁”給認購增發的新股東共同承擔。

　　文章稱，考慮到上市公司業績增長和利潤積累對凈資產增長的貢獻，非流通股股東對上市公司再投資的部分，對凈資產增長的貢獻實際上少之又少，甚至一度可以忽略不計。上述數據中，增發募集資金規模在2001年和2002年恰好也達到高峰，新股增發對上市公司凈資產的增長“功不可沒”。

　　在增發門檻提高之前，上市公司如狼似虎的增發胃口，對流通股股東權益明目張膽的侵占，一度使股市聞增色變，逢增必跌。增發事實上成了赤裸裸的圈錢，雖然門檻逐步抬高，但增發對流通股股東權益侵占的本質卻沒有根本改變，市場對增發仍然心存恐懼。

　　境外版本

　　文章指出，國外的增發是一種注冊行為，無需經過審批程序，只須在交易所登記備案，上市公司董事會決議增發并登記備案后第二、第三天，承銷商即可向其客戶定向發行，因此也稱“閃電配售”。國外的增發看似門檻很低，但實際上其市場化程度很高，相關法律制約手段、市場約束機制很完善。

　　美國Bear Stearns公司交易戰略分析師唐雙慶認為，在成熟的股市例如美國股市上，增發并不是上市公司的主要融資手段，并不是機制或法規不允許，而是上市公司出于對“投資人價值觀”(shareholder value)的考慮，不是都愿意增發新股，市場本身的制約功能在起作用。

　　上市公司管理層通常對公司股票所反映的價值有比較深刻的認識，一旦出現股票被嚴重高估，而公司又恰逢需要融資的時候，上市公司會毫不猶豫地在市價水平上增發新股。

　　據統計，在美國證券市場，每家上市公司平均18.5年才配股一次。與此形成鮮明對比的是，根據研究機構2003年所作的統計，2000年符合配股要求的滬市上市公司中，截止到2003年有70%提出了配股要求，而在沒有提出配股要求的44家中，有29家公司在1998年實施了配股。也就是說，2000年符合配股條件的143家上市公司中，在之后的3年里沒有進行配股的公司僅占10%，這還不包括其他再融資方式。

　　兩種截然不同的股市環境，必然造成兩種截然不同的再融資現象。

　　遏止增發

　　北京邦和財富研究所所長韓志國認為，引進增發是股市再融資政策的重大失誤，在嚴重的股權分裂條件下，增發造成了不合理的財富轉移，每一次增發都是非流通股股東得到巨大收益，而流通股股東得到的只能是戕害，不合理的融資政策放大了制度走偏的危害。他表示，增發侵蝕了流通股股東的正當權益，2000年和2001年，增發使非流通股股東享受平均高達72%的每股凈資產增值率。在非流通股轉讓基本放開的情況下，大股東還能夠通過股權轉讓堂而皇之地完成這種增值的兌現。

　　2002年金信證券研究所的一份研究報告，通過對2000年和2001年滬深兩市實施增發和配股的308家上市公司進行實證研究發現，在目前國內股市中，配股比增發更有利于各方利益的均衡，應優先使用配股方式進行再發行融資。

　　該報告認為，增發新股將會導致流通股東財富減少，而非流通股股東財富增加。配股方式下，參與配股的流通股股東有3.85%的超額收益，不參與配股的流通股股東有3.70%的超額損失；而增發方式下，流通股股東無論參與或者不參與增發均會受到一定損失，而參與增發的新股東卻獲得13.26%的超額收益。另一方面，非流通股股東不管是否參與配股或者增發，都能享受到每股凈資產的大幅增長：配股方式下，如果參加配股，將平均獲得28.22%的每股凈資產增長，如果不參加配股，那么每股凈資產增長33.06%；而在增發方式下，非流通股股東享受的每股凈資產增長率高達72.20%。

　　文章稱，該報告的研究表明，配股方式下，股東的超額收益率顯著高于增發方式下老股東的超額收益率，兩者相差約5.22%。因此該報告提出的政策建議認為，應優先使用配股方式進行再發行融資，非流通股股東、流通股股東雙方都獲得了利益，將更有利于證券市場籌資功能的可持續發展。同時，應鼓勵高折扣率配股，抑制上市公司提高配股價的內在沖動，適當控制上市公司籌資額。

　　燕京華僑大學校長華生對《證券市場周刊》表示，增發本意上是市場化，但是中國股市還缺乏市場化的環境，只要股權分置這個根本問題沒有解決，即使采取在短期內遏止增發等措施，都只是治標的辦法。不合國情的政策導致本來是企業直接融資場所的證券市場，卻越搞越困難，失去其本來意義即促進投資融資的便利。

　　華生表示，糾正增發新股再融資政策問題的治本方法是上市公司產權界定清楚，股權分置問題解決了，就可以放開融資而不是限制融資，到時候，投資融資就像大街上買白菜，愿買愿賣。我們反對的是，在基本制度框架缺陷的情況下，增發新股成為事實上的圈錢。

　　2004年9月，尚福林到國務院國資委作報告時首次強調，股權分置情況下A股是“含權股”。市場人士認為，市場價增發實際上是對A股含權的否定。華生認為，每一次增發都使流通股的含權減少，特別是高價增發。他表示，現在如果出臺措施限制所有的增發，還是有積極意義的，是向市場傳遞積極的信號。

　　博時裕富基金經理陳亮對《證券市場周刊》表示，融資問題的核心是定價，而不是什么樣的融資方式。股市融資存在的最大問題是“國資”的實力特別強，國資部門的產權交易所紅火很能說明問題。增發等政策的出臺，實際上也有國資部門的考慮在里面，在國有控股上市公司為主體的股市，強勢“國資”必然導致流通股股東權益容易受到傷害。(吳德銓)