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　　最近，摩根士丹利的謝國忠接受臺灣《經濟日報》專訪時指出，因為美元弱勢，對沖基金都在賭人民幣會大幅升值，而全球對沖基金的規模高達1萬億美元。不少報章斷章取義，以“萬億美元豪賭人民幣升值”為標題大肆報道。很多手上持有美元的人，一看到有“萬億美元”在炒賣年經濟規模不到2萬億美元的人民幣，心里馬上就慌了，稀里糊涂也跟著加入了炒賣人民幣的行列。

　　其實，海外炒賣人民幣的資金相當有限，實際情況是雷聲大、雨點小。

　　對沖基金的炒作手法

　　由于中國內地金融市場的大門半開半閉，人民幣炒作實際上集中在中國的金融大門口：香港。炒作的工具是香港和新加坡等地銀行提供的人民幣不交收遠期(NDF)。遠期(Forward)是一種就未來的買賣預先訂立的合約。比如，某對沖基金可以在2004年12月1日和匯豐銀行訂立如下合約：該對沖基金將在2005年12月1日以1美元兌7.9人民幣向匯豐買入79億元人民幣。但由于人民幣不可以自由兌換，合同雙方履約存在著政策性風險。到2005年12月1日時，匯豐手上可能拿不出79億人民幣來交收；而該對沖基金如果真的拿到了79億人民幣，也可能承擔換不回美元的風險。

　　為了規避風險，金融家們就想到了不交收遠期(只結算差價)的辦法。在上面的例子中，如果2005年12月1日美元兌人民幣的價格是1:8.30，則該對沖基金只要支付相當于4億人民幣的美元給匯豐。反之，如果2005年12月1日美元兌人民幣的價格是1:7.50，則匯豐就要支付該對沖基金相當于4億人民幣的美元。據國際清算銀行(BIS)的有關人士估計，目前人民幣不交收遠期每天的成交額在2億美元左右。如果按一年250個工作日推算，累積的合約金額最多也就在500億美元左右。

　　最近一兩年，中國外匯儲備不斷增加，人民幣卻反而跟著美元大幅下跌。從基本面來看，對沖基金當然認為人民幣升值這個空子值得鉆。但是，要其冒著政策性風險，把美元直接轉移到中國換成人民幣，然后將來還要冒險換回美元，他們是不會干的。

　　由于銀行通常不會冒險在匯市中賭博，在和對沖基金簽訂500億美元看淡人民幣(認為人民幣會貶值或不升值)的不交收遠期時，也必定會與另一批客戶簽訂差不多金額的看好人民幣(升值)的不交收遠期。

　　和銀行簽訂遠期賣出人民幣合約的一部分人，可能也是炒家。這部分炒家賭的是一年內人民幣不會升值或升值很少。假設有炒家按照3900點貼水和匯豐銀行簽訂了一年期的不交收遠期，而如果人民幣在一年內真的沒有升值，這部分炒家就可以賺到3900點的貼水。不過，這部分炒家可能賺的金額有限(3900點)，潛在的虧損金額卻不確定(人民幣一年內升值多少很難預料)。

　　大部分和銀行簽訂遠期賣出人民幣合約的客戶，實際上是一些跨國公司或國際貿易公司。他們和銀行簽訂遠期賣出人民幣合約，主要不是為了賭博，而是想套利或對沖企業的外匯風險。

　　比如，一家以香港為基地的國際貿易公司，每年都要通過自己的中國公司在內地采購8.27億元人民幣的商品。在一年期人民幣不交收遠期大幅貼水的情況下，該貿易公司就有一個穩穩獲利的機會：他們可以提前一年把全年1億美元的貨款以預付款的形式匯到國內，并由國內公司結匯成8.27億人民幣；同時，他們和香港匯豐銀行簽訂一個一年后以1:7.88匯率賣出7.88億人民幣的不交收遠期。如果一年內人民幣匯率沒有變化，該貿易公司在香港就可白賺3900萬人民幣。如果一年內人民升值，該貿易公司在中國的8.27億人民幣就會值更多的美元。

　　炒作第二梯隊：海外華人

　　人民幣不交收遠期的市場規模雖然不是很大，但可釋放出非常明確的“市場”信息：一年期不交收遠期貼水4000點，意味著“市場”認為人民幣在一年內將升值5%左右。

　　有了這一市場標準作比較，國際外匯市場中的散戶，特別是比較關注中國經濟變化的海外華人，就開始沉不住氣了。散戶炒賣人民幣的邏輯非常簡單：在目前的環境下，人民幣貶值的可能性幾乎為零，把手中的美元換成人民幣，損失的只是小額的兌換差價和手續費；一旦人民幣升值，就可白白賺到5%左右的額外利益。而惟一可能干擾這種思維的因素，就是將來人民幣可能換不回美元。但對小額散戶來說，這種風險幾乎可以忽略不計。

　　海外華人本來就對中國的體制相當熟悉，和內地的經濟體系又有著千絲萬縷的聯系，炒起人民幣來更是“得心應手”。

　　一部分海外華人只是“清”炒人民幣升值。這部分人，一般采用兩種典型的方法。

　　第一種方法就是前面提到過的貿易預付款方法。有些華人的海外公司，也可能采用簽訂假直接投資合同的方法，把外匯轉移到中國換成人民幣。純粹的個人，則很可能采用更簡捷的第二種方法：通過地下錢莊來換人民幣。

　　以貿易預付款等方式炒賣人民幣不是人人可以做到的，而通過地下錢莊來換人民幣，畢竟還是有一些風險。因此，更多的海外華人，往往會采用雙重炒作的方法：既炒人民幣升值，又炒人民幣資產升值。

　　從筆者收集到的信息看，盡管內地今年加大宏觀調控力度，但很多地方的房產價格不跌反升，其原因之一很可能和海外資金源源不斷地流入有關。雙重炒作的范圍涉及很廣，除了炒作房地產和企業資產外，還可以炒作股票、債券等。

　　筆者相信，今年流入中國的外資中，可能有幾百億美元明顯帶有短期炒賣人民幣的目的。

　　國際炒家在做“賠本買賣”？

　　海外炒賣人民幣的資金只能一天一天地慢慢流入，對中國金融體系的沖擊非常有限，實質上構不成促使人民幣升值的強大動力。相反，內地居民和企業手上的1500億美元(截至10月末的數據)，理論上可即時兌換成人民幣，其可能產生的爆發性沖擊力，是中國的金融體系不易承受的。

　　從目前的情況看，由核心炒家國際對沖基金發動的人民幣升值炒作熱，不但已經鼓動起了第二梯隊的熱情，第三梯隊——內地居民和企業也在蠢蠢欲動。正是由于很清楚地看到這一點，中國國家領導人近期多次在國際場合聲明，人民幣絕不會在國際炒家的壓力下升值。奇怪的是，炒賣人民幣之風卻揮之不去，國際炒家還是把一年期不交收遠期的貼水挺在4000點以上。

　　單純從人民幣不交收遠期的可能盈虧來分析，國際炒家把一年期的人民幣不交收遠期貼水炒高到4000點左右的水平，似乎是一種很不明智的行為。大部分經濟學家都預期，即使中國政府讓人民幣升值，一年內最大的可能升值幅度恐怕也就在5%左右。況且，中國政府頂住壓力，不讓人民幣在一年內升值的可能性還相當大。這樣，國際炒家在炒作不交收遠期時，好的可能是打平或略有利潤，但很大的可能卻是干賠4000點，即炒作金額的5%左右。

　　那么，國際炒家為什么還要進行明擺著很可能虧錢的買賣？

　　根據筆者的分析，國際炒家擺開這么大的架勢，其背后的動機絕不是僅在人民幣匯率市場賺錢那么簡單。

　　以港匯為例：從下圖我們可以看出，在一般的情況下，美元兌港幣的匯率都穩定在1：7.8的水平。但在國際炒家炒賣人民幣最兇的時候(去年底和現在)，港幣都曾經出現明顯地升值。

　　國際炒家在港匯上通常也會進行“雙重炒作”。炒家把美元換成港幣后，通常會拿其中的一部分資金來炒作香港的股票，尤其是中國概念股票。所以，每當國際炒家炒作人民幣升值最兇的時候，香港恒生指數就會升到高位。

　　總體來看：國際炒家的如意算盤是：用少量資金炒高人民幣不交收遠期，“制造”出市場預期人民幣升值的事實，以此帶動海外華人等散戶、乃至煽動內地居民和企業加入到炒作行列中，最后逼使中國政府放棄現行匯率政策。退一步來看，即使國際炒家最終不能迫使中國政府屈服，只要人民幣升值的預期能被炒旺，他們在港股和其它亞洲股市升勢中獲得的利益，也將顯著大于在人民幣炒作中的損失。

　　稿件來源：《中國企業家》 作者：應玉明(作者系華鷹集團執行董事)