(聲明：刊用《中國(guó)新聞周刊》稿件務(wù)經(jīng)書(shū)面授權(quán))
人民幣貶值壓力已經(jīng)浮出水面，忽略了這些因素的“升值”只能造成“人民幣泡沫”
“熱錢(qián)”來(lái)襲看來(lái)只不過(guò)是一場(chǎng)杞憂，也就是說(shuō)人民升值的即期壓力并沒(méi)有那么嚴(yán)峻。接下來(lái)的問(wèn)題是，人民幣到底是否應(yīng)該升值呢？
有一種樂(lè)觀的看法認(rèn)為，升值之后，中國(guó)居民可以持堅(jiān)挺的人民幣“周游列國(guó)”，企業(yè)也可以更便宜地買(mǎi)到石油和鐵礦石；而另一方面，中國(guó)出口優(yōu)勢(shì)不會(huì)減損，因?yàn)樯岛筮M(jìn)口原材料價(jià)格下跌，制造業(yè)并無(wú)大礙。
但對(duì)于這一樂(lè)觀前景，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們顯然并無(wú)共識(shí)。“人民幣存在著嚴(yán)重的泡沫，堅(jiān)挺的背后可能只是‘虛高’。”銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家左小蕾對(duì)本刊說(shuō)。
升值壓力的根源
人民幣升值的壓力已非一日之寒，其根源是“中國(guó)式”的匯率形成機(jī)制。
這種匯率制度最明顯的特點(diǎn)是固定匯率。自1998年以來(lái)，人民幣的匯率基本上一直在1∶8.27的水平上“釘住美元”。
所謂“釘住美元”，是通過(guò)兩層強(qiáng)制政策達(dá)成的：第一層是對(duì)企業(yè)，不管企業(yè)愿意與否，外貿(mào)得來(lái)的超出外匯賬戶限額以上的外匯收入，都必須賣(mài)給商業(yè)銀行；第二層是對(duì)商業(yè)銀行，不管銀行情愿與否，超出銀行結(jié)售匯周轉(zhuǎn)限額以上的外匯，都必須賣(mài)給中央銀行。
由此，中國(guó)的外匯收入層層上收至央行，最終形成以美元為主的外匯儲(chǔ)備。這些儲(chǔ)備連年上升，從1998年底的1450億美元上升到2004年底的5400多億美元。
與之同時(shí)，美元開(kāi)始大規(guī)模的貶值。相對(duì)于世界主要貨幣，美元有效匯率已經(jīng)跌去30%左右。“美元已經(jīng)不是崩潰與否的問(wèn)題，而是什么時(shí)候崩潰。”天擇經(jīng)濟(jì)研究所所長(zhǎng)盛洪對(duì)本刊說(shuō)。在此背景下，人民幣仍然“釘住美元”，外匯儲(chǔ)備面臨巨大的貶值麻煩。
更麻煩的是，面對(duì)這種形勢(shì)，國(guó)內(nèi)居民和企業(yè)也不愿持有美元，希望將之兌換為人民幣。而根據(jù)中國(guó)的匯率制度，央行不管外幣市場(chǎng)有多少貨幣都得照單全收。
央行是靠發(fā)行人民幣來(lái)兌換外匯的。“如果外匯的增長(zhǎng)速度超過(guò)了本國(guó)貨幣的增長(zhǎng)速度，那肯定是不能持續(xù)的。從現(xiàn)在央行的操作手法來(lái)看，選擇空間越來(lái)越小了。”中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所張斌博士向本刊指出。
這些日益積累的問(wèn)題最終演變成了對(duì)人民幣升值的壓力。恰在此時(shí)，中國(guó)央行宣布加息。“從金融市場(chǎng)化的次序看，利率市場(chǎng)化在前，匯率市場(chǎng)化在后。”國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融所副所長(zhǎng)巴曙松對(duì)本刊說(shuō)。這樣，央行加息被比作“第一只鞋子”，而現(xiàn)在人們?cè)诘却暗诙恍印?匯率變動(dòng)。
這樣看來(lái)，人民幣升值似乎已是板上釘釘。
危險(xiǎn)的“人民幣泡沫”
但是，上述升值的考量中可能忽略了一個(gè)重要的事實(shí) 人民幣的“虛高”。
目前，幾乎全世界都看好人民幣升值。但實(shí)際情況究竟如何？左小蕾認(rèn)為，中國(guó)金融系統(tǒng)中存在的幾大潛在窟窿，都需要政府出錢(qián)解決。“任何由政府出錢(qián)出手解決問(wèn)題的方案都可能帶來(lái)人民幣貶值的壓力。”她說(shuō)。
事實(shí)上，這種貶值壓力非常驚人。最明顯的例子是中國(guó)銀行和建設(shè)銀行股份制改革，中央動(dòng)用了450億美金的外匯儲(chǔ)備，而此后還有中國(guó)工商銀行和中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行，這兩家的壞賬規(guī)模都大于前兩家。最近有報(bào)道稱(chēng)，工商銀行可將被注資4000億人民幣，而農(nóng)業(yè)銀行所需金額更不會(huì)低于工行。
另外，數(shù)家股份制商業(yè)銀行也紛紛要求政府注資，還有歷史包袱極重的農(nóng)村信用社系統(tǒng)，以及2004年下半年開(kāi)始大量集體死亡的券商。
類(lèi)似的注資往往動(dòng)輒數(shù)百億、上千億，這被認(rèn)為是必須要付出的代價(jià)。如果不填上這些窟窿，并使之重新恢復(fù)活力，不久之后的金融開(kāi)放將帶來(lái)災(zāi)難性的后果。
道理很簡(jiǎn)單，“只要國(guó)際品牌的大銀行，爭(zhēng)取到現(xiàn)在國(guó)有商業(yè)銀行20%高端客戶中的一半，中國(guó)的銀行就可能失去現(xiàn)有存款的一半。如果到時(shí)中國(guó)的銀行存貸差達(dá)不到要求，可能會(huì)發(fā)生擠兌危機(jī)。”左小蕾說(shuō)。
到那時(shí)，“國(guó)有銀行”的牌子也無(wú)濟(jì)于事。因此，中國(guó)政府正在想盡一切辦法修補(bǔ)窟窿，但“巧婦難為無(wú)米之炊”，各級(jí)政府財(cái)政已經(jīng)在赤字狀態(tài)下運(yùn)行，國(guó)債發(fā)行已達(dá)數(shù)萬(wàn)億，社保基金還有數(shù)萬(wàn)億的缺口。
按照慣例，財(cái)政沒(méi)余錢(qián)，政府只能通過(guò)央行的再貸款，依靠發(fā)行貨幣來(lái)解決問(wèn)題。這將帶來(lái)貶值的壓力，而非升值。
由此，人民幣貶值壓力已經(jīng)浮出水面。忽略了這些因素的“升值”只能造成“人民幣泡沫”。而目前國(guó)內(nèi)“熱錢(qián)”和國(guó)際對(duì)沖基金炒作的正是這種泡沫。
如果此時(shí)選擇大幅升值，“熱錢(qián)”在達(dá)到升值預(yù)期后將迅速撤出。“‘熱錢(qián)’流入并不是最危險(xiǎn)的事情，最危險(xiǎn)的是‘熱錢(qián)’的流出。他們的出逃可能成為金融危機(jī)的導(dǎo)火索。”左小蕾指出。
這有可能導(dǎo)致“人民幣泡沫”，中國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)也隨之暴露無(wú)遺，交互作用之下，后果不堪設(shè)想。類(lèi)似的悲劇曾在亞洲金融危機(jī)時(shí)反復(fù)上演過(guò)。
機(jī)制的困惑
鑒于人民幣存在的“泡沫”，拿捏匯率調(diào)整的幅度需要冒很大風(fēng)險(xiǎn)。
與此同時(shí)，“對(duì)匯率變化的預(yù)測(cè)，不會(huì)比擲骰子的結(jié)果更好，因?yàn)槿藗儾痪邆漕A(yù)測(cè)貨幣需求和供給變化的能力。”在2004年年底召開(kāi)的20國(guó)集團(tuán)銀行家會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘這樣說(shuō)道。
因此與調(diào)整匯率相比，調(diào)整目前“中國(guó)式”匯率形成的機(jī)制顯得更為必要。這場(chǎng)變革的主旨是如何增強(qiáng)人民幣匯率的彈性，使其不再僵硬地“釘住美元”。
面對(duì)不可避免的匯率形成機(jī)制調(diào)整，中國(guó)似乎準(zhǔn)備不足。目前擬議中的一種方案是，鼓勵(lì)商業(yè)銀行承擔(dān)一部分原來(lái)央行的買(mǎi)進(jìn)外匯的責(zé)任，并逐步朝做市商制度演變。但是在人民幣升值的預(yù)期下，商業(yè)銀行眼下并無(wú)意進(jìn)行這一業(yè)務(wù)。
近年來(lái)，中國(guó)陷入一場(chǎng)關(guān)于匯率形成機(jī)制的大討論，試圖尋找一個(gè)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r最相適合的匯率制度。但遺憾的是最終都莫衷一是。“中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)貨幣政策理論沒(méi)有貢獻(xiàn)。”中央?yún)R金公司總經(jīng)理謝平說(shuō)。
甚至連選擇固定匯率制還是浮動(dòng)匯率制，都成為一個(gè)沒(méi)有答案的問(wèn)題。目前國(guó)際上，一部分發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)行浮動(dòng)匯率，而亞洲許多國(guó)家和地區(qū)仍然選擇本幣與美元或一攬子貨幣掛鉤的固定匯率制，結(jié)果是各有利弊。“沒(méi)有哪一種單一的匯率制度適用于任何國(guó)家或者任何時(shí)代。”哈佛大學(xué)教授杰弗里·弗蘭克爾曾說(shuō)。
國(guó)際貨幣基金組織高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家黃海洲將亞洲發(fā)展中國(guó)家和歐洲發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)行比較，有兩個(gè)有趣的發(fā)現(xiàn)：對(duì)于歐洲發(fā)達(dá)國(guó)家，匯率制度的選擇對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或其波動(dòng)影響很小或者沒(méi)有，雖然更靈活的匯率制度和較高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率是相互聯(lián)系的，但統(tǒng)計(jì)上不顯著；而對(duì)于亞洲發(fā)展中經(jīng)濟(jì)，匯率制度的選擇確實(shí)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，有管理的浮動(dòng)和固定的匯率制度要優(yōu)于其它的制度，但是都不影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的波動(dòng)。
這說(shuō)明，匯率制度對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是否產(chǎn)生影響取決于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，當(dāng)市場(chǎng)完備時(shí)，匯率制度就不重要，反之就重要，但也不是最重要的。
事實(shí)上，人們應(yīng)該用更廣闊的視野看待人民幣匯率形成機(jī)制，“對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)而言，匯率制度的選擇在重要性上不及好的財(cái)政、金融和貨幣體系。”哥倫比亞大學(xué)教授米斯金在其最新研究中總結(jié)道。
稿件來(lái)源：《中國(guó)新聞周刊》作者王晨波
