中新網1月4日電 《中國經濟時報》今日刊載訪國務院發展研究中心企業研究所副所長李兆熙的文章稱，“管理人員持股”不等同于“MBO”。

　　文章稱，李兆熙提到，國資委有關國企改革中管理人員持股的文件中沒有過“MBO”的提法，然而社會經常出現用發達國家上個世紀80年代的“MBO”來代替我國企業改制中管理人員持股的作法，不宜把兩者混為一談，有必要把這兩個特定內涵不同的概念予以澄清。

　　文章指出，Managementbuy-out(企業管理人員收購股權)，指在全流通的資本市場條件下，上市公司經營不善、績效不佳時，遇到敵意收購和控制權市場的爭奪，為了避免被外部敵意收購者奪取控制權而導致管理人員下崗，管理人員通過向銀行貸款和向信托投資公司融資，或聯合外部投資者，以用于收購而注冊的公司資產或未來收購的資產作抵押，進而收購原上市公司的控股權或全部股權的一種杠桿收購(LBO)行為。收購后該上市公司退出股票市場，待取得足夠業績后重新上市。這種做法雖然承擔很大風險，但如果改組成功，將使企業能夠繼續經營，企業管理人員和企業職工都不致于失業。

　　文章稱，李兆熙認為，雖然表面看起來兩者都是管理人員收購，但是，上個世紀80年代發達國家的MBO與中國企業股權多元化改制中的管理人員和職工持股有很多不同之處。主要表現在：

　　市場條件不同。發達國家股票市場全流通，資本市場競爭激烈，上市公司存在控制權市場爭奪和敵意收購的威脅。我國企業改制中的管理人員持股，是來自企業股權多元化的需要，而主要不是來自敵意收購的威脅。

　　融資來源不同。發達國家杠桿收購資金的主要來源一部分是由企業管理人員自行籌集，另一部分主要由商業銀行貸款，并要以盤購公司或被盤購公司的資產抵押擔保。對這種做法，銀行要仔細評估收購后公司的未來收益，承擔著很大風險。我國的《貸款通則》至今明確規定不得用貸款從事股本權益性投資。即不允許用股權抵押貸款收購，因此缺乏杠桿收購的條件，而且國內向投資信托公司貸款的渠道尚窄，而且有限。許多國有中小企業改制中管理人員和職工購買國有股權的資金來源，一部分來自經濟補償金的自愿購股，一部分來自自籌資金。而從銀行貸款購股在法律上行不通，即使有也是違法行為。

　　收購目標不同。發達國家的MBO是上市公司業績低下時，在爭奪控制權的市場上為了避免敵意收購，管理層為了保持和獲得更多的控制，通過建立一個新的控股公司，然后收購目標公司的股份。我國企業改革的目標，是“除極少數必須由國家獨資經營的企業外，積極推行股份制，發展混合所有制經濟。實行投資主體多元化，重要的企業由國家控股。國有大中型企業繼續實行規范的公司制改革，完善法人治理結構。”國有中小企業管理層或職工的自愿購股，是為了實現股權多元化，建立完善的公司治理結構，而不是要形成新的個人股權一股獨大。

　　收購的結果不同。發達國家是上市公司實現MBO以后，改變了原來公眾公司的性質，變成了私人有限責任公司，因而從股票市場退出。待創造出足夠的業績后，可以重新申請上市。我國企業改制中，無論上市公司還是非上市公司都有管理人員收購國有股權的案例。非上市公司的管理層收購，許多是在國有股東沒有到位，也就是還沒有建立起完善的公司治理結構的情況下，由上級機構，如財政、國資部門或上級國有母公司批準的方式進行的。尤其上市公司更為復雜，由于我國目前處于股權分置狀態，管理層收購的價格計算尚未解決，涉及到眾多社會股東和機構投資者的利益。況且，對上市公司的管理層收購，多數不是敵意收購威脅的原因。管理層一般沒有能力收購控股權，收購一部分股權后也沒有變成有限責任公司從而退出股票市場。如果沒有按照股票的市場價格收購，這對廣大社會股東是不公平的，甚至是一種掠奪。

　　文章提到，中國企業改革中的管理人員持股與發達國家上個世紀80年代的MBO在市場條件、融資來源、收購目標、收購結果等方面都是不相同的，不宜把我國企業改革中的管理人員持股等同于發達國家的MBO。社會上把這兩者混為一談的原因，有些是沒有弄清楚這兩者不同的階段、情景和特定內涵，有些是在多種企業改革方式中只突出管理層收購和關切管理層的即得利益，有些是媒體炒作。

　　文章最后指出，李兆熙稱，MBO的操作有以下幾個方面：

　　原來的管理人員收購企業的主要原因：企業中的一部分不再被看作具有核心能力；企業處于財務困境，需要現金；沒人愿意購買其中的部分；對于家族公司來講，通過所有者退休實現繼承；管理人員團隊要求獲得獨立性和自治權，希望有機會去影響公司的戰略和未來方向，并期望能獲得資金。

　　管理人員收購對所有者有吸引力：快速，MBO可以比交易銷售來得快；戰略考慮，如原所有者不希望競爭者獲得控制權；保密性，原所有者不希望讓競爭者在交易銷售過程中接觸到披露的敏感信息；熟悉，由于已經建立的關系，所有者通過MBO可以繼續與管理層團隊打交道。

　　MBO的可行性和標準是：管理層團隊有聲譽和有平衡能力；在商業上企業必須是可見的標準獨立實體；所有者愿意賣；現實的價格，應該對現金流折算、凈資產估值、價格收益比率等進行估值；收購必須要有適當的資金結構。

　　MBO的典型步驟是：在管理層團隊中對由誰來擔任未來的常務董事取得一致；任命財務顧問；評估適當的收購方式；批準繼續進行MBO；評估出售者的報價；制定新的經營計劃；選擇股權顧問和獲得書面報價；選擇法律顧問；選擇帶頭的投資者；進行取得最佳股權處置的談判；進行收購企業的談判；選擇審計師；實施盡職調查亦就是清產核資；獲得融資和其他股權投資；準備法律文書；實現合法的所有權。(范思立)