提前贖回的三只國債均為今年12月到期券種，近期幾乎沒有交易，流動性極差；對于贖回這些債券后可能導致的市場現券不足，進而可能影響銀行資產流動性，財政部安排四季度選擇發行一年期以內的短期國債；7年期基準利率國債將于8月24日招投標與此次贖回構成銜接，對沖因國債提前贖回所形成的基礎貨幣投放

　　8月11日，財政部在中國國債網上發布通知稱，將于下周五(8月20日)以混合式招標方式，提前兌付年底到期的三期記賬式國債。財政部首次以市場化方式贖回國債，意味著國庫現金管理開始介入市場。

　　財政部副部長樓繼偉去年年底曾透露，一種新的國債操作方式——國庫現金管理方式正在推進。此舉不僅可提高國庫資金收益，也有助于貨幣市場基準利率的形成，并提高金融市場的流動性。

　　財政部利用國庫資金以提前贖回的方式介入市場，被業界看作“國庫現金管理”的初步嘗試。對于本次提前贖回操作，財政部的解釋是財政收入增長較快。

　　提前兌付(贖回)未到期國債，是國際上廣泛采用的一種政府債務管理和現金管理的工具。實行提前贖回的原因，或是想通過贖回二級市場上流動性不好的國債，來促進基準利率國債的發行，改善二級市場的流動性；或是為了熨平償債高峰，減輕發行人面臨的再融資風險；還有的是為了充分利用閑置的資金、剔除小額債券等。

　　如果中國國庫現金管理以固定的運作機制進入市場，很可能為中央銀行執行貨幣政策提供有力的幫助。但在目前首度嘗試階段，如果雙方未能就贖回操作對市場影響達成共識，并建立有關合作機制，那么財政部的操作極有可能干擾央行公開市場操作。

　　擬發短債保持流動性

　　財政部將要提前贖回的三期國債，分別是2001年記賬式(十六期)國債、2002年記賬式(十六期)國債和2003年記賬式(十二期)國債。來自中央國債登記結算公司的資料顯示，這些國債均為銀行間債券市場的上市品種，將全部集中在今年12月到期，發行總量合計為886億元。

　　此次提前兌付的三個債種將采用混合式招標，招標標的為含息全價，全場加權平均投標價格為當期國債參考提前兌付價格。財政部給出的價格招標上限顯示，這三期國債的最高投標價格均按2.1%的到期收益率計算。

　　在本次國債提前兌付招標規則中，財政部的操作方案中沒有設定招標數量。據了解，財政部如此安排，主要考慮國債提前兌付操作在中國尚屬首次，市場需求的不確定性較大，招標數量確定過高難以形成合理競爭，而招標數量確定過低，又不能完成既定政策目標。將全場投標價格作為計算加權平均投標價格的依據，較充分體現了所有投標人對本次贖回的價格判斷，也能解決招標數量難以確定的難題。

　　據財政部國庫司人士解釋，提前兌付試點首選在銀行間市場，是因為銀行間市場成員主要是機構投資者，便于通過招標方式合理定價，價格確定過程對市場價格的影響也較小。在銀行間債市操作不涉及個人投資者，操作相對簡單。

　　至于在贖回債券的選擇上，有關人士表示，根據中央國債登記結算公司提供的信息，這三只國債近期都沒有交易。關于贖回這些債券后可能導致的市場現券不足，進而有可能影響銀行資產流動性，財政部表示，將在四季度選擇發行一些一年期以內的短期國債。

　　暫難對長期債券操作

　　有不少業內人士認為，這三期國債的贖回對投資人意義不大；但財政部主要著眼于目前中國還未實行國債余額管理，提前兌付以后年度到期國債的條件尚不成熟。贖回12月到期的這三只國債，不僅沒有法律障礙，而且對調節國庫資金余額作用明顯。

　　不過他表示，待今后條件成熟時，提前兌付國債操作將逐步擴大到通過不同市場發行的國債或跨年度到期的國債品種。

　　針對財政部將前兩年發行的中長期債券提前贖回的做法，有市場人士表示，這可能存在道德風險。投資者如果預期最終財政部會接盤，那么投資者在投資長債時，很可能不會顧及利率風險，僅著眼于眼前需要，而導致債券市場利率混亂。

　　也有專家認為，理性的投資機構在投標債券的時候考慮更多的應該是資產負債匹配，而不會指望財政部提前贖回；其次，國債市場利率的形成，為債券收益率曲線趨于合理提供的條件，這些都能幫助投資者理性預期。

　　此外，提前贖回基于贖回當期的市場收益水平，屆時，市場參與者依然是以理性投資者為主的賣方。

　　市場對財政部國庫現金管理的介入，當前還存有關于道德風險的疑慮。

　　有市場人士指出，這么短期限的贖回，對財政部相對有利。但如果未來繼續進行這類操作，財政部作為債券需求者和供給者兩種身份，影響市場的作用將更明顯，這使對其他投資者“有失公平”。在信息不對稱的情況下，如何約束財政部的行為，自然成為關注的焦點。

　　恐引發道德風險

　　國庫的資金絕對不是以盈利為目的，更多的作用是調節市場、節約成本。但如果沒有制度保證，財政部肯定有條件和空間，利用特殊的身份為自身謀利益。

　　截至目前，財政部還沒有就這些意見做出回應。有關人士只是表示，由于一切都處于著手嘗試的階段，具體的規則、規范還需要時間和實踐來積累。由于國庫資金一旦介入市場，通常會涉及大量資金投放，事實上，很多國家把國庫現金管理作為公開市場操作的一部分。換句話說，國庫現金管理必須與貨幣政策協調。

　　當前，8月到期的中央銀行票據和回購量已經很大，此時財政部門再提前贖回債券，相當于投放大量基礎貨幣，可能與公開市場操作方向相反。這一舉措是否會對貨幣政策產生負面影響？

　　針對此疑問，財政部人士表示，此次“創新”之前，已經與相關部門進行過溝通。

　　財政部選擇此時操作的另一個重要原因，是按財政部已經公布三季度國債發行計劃，7年期基準利率國債將于8月24日招投標。

　　按慣例，繳款時間應安排在8月30日(星期一)，而本次贖回操作的資金清算時間安排在8月27日(星期六)，與國債發行繳款時間銜接較好。這種安排可以吸引更多投資者參與贖回操作，也有利于增加7年期國債的認購資金來源，便于投資者進行資產管理。

　　有分析認為，由于還舊債同時發新債的對沖安排，此次因財政部提前贖回國債而投放出去的基礎貨幣，不會對市場流動性構成影響。

　　“再說，因為沒有確定最終招標的數量，所以到時候會有多大的贖回量，還很不好說。”財政部國庫司有關人士解釋說。

　　(稿件來源：《財經時報》，作者：魏璇)