提前贖回的三只國債均為今年12月到期券種，近期幾乎沒有交易，流動性極差；對于贖回這些債券后可能導(dǎo)致的市場現(xiàn)券不足，進(jìn)而可能影響銀行資產(chǎn)流動性，財(cái)政部安排四季度選擇發(fā)行一年期以內(nèi)的短期國債；7年期基準(zhǔn)利率國債將于8月24日招投標(biāo)與此次贖回構(gòu)成銜接，對沖因國債提前贖回所形成的基礎(chǔ)貨幣投放

　　8月11日，財(cái)政部在中國國債網(wǎng)上發(fā)布通知稱，將于下周五(8月20日)以混合式招標(biāo)方式，提前兌付年底到期的三期記賬式國債。財(cái)政部首次以市場化方式贖回國債，意味著國庫現(xiàn)金管理開始介入市場。

　　財(cái)政部副部長樓繼偉去年年底曾透露，一種新的國債操作方式——國庫現(xiàn)金管理方式正在推進(jìn)。此舉不僅可提高國庫資金收益，也有助于貨幣市場基準(zhǔn)利率的形成，并提高金融市場的流動性。

　　財(cái)政部利用國庫資金以提前贖回的方式介入市場，被業(yè)界看作“國庫現(xiàn)金管理”的初步嘗試。對于本次提前贖回操作，財(cái)政部的解釋是財(cái)政收入增長較快。

　　提前兌付(贖回)未到期國債，是國際上廣泛采用的一種政府債務(wù)管理和現(xiàn)金管理的工具。實(shí)行提前贖回的原因，或是想通過贖回二級市場上流動性不好的國債，來促進(jìn)基準(zhǔn)利率國債的發(fā)行，改善二級市場的流動性；或是為了熨平償債高峰，減輕發(fā)行人面臨的再融資風(fēng)險；還有的是為了充分利用閑置的資金、剔除小額債券等。

　　如果中國國庫現(xiàn)金管理以固定的運(yùn)作機(jī)制進(jìn)入市場，很可能為中央銀行執(zhí)行貨幣政策提供有力的幫助。但在目前首度嘗試階段，如果雙方未能就贖回操作對市場影響達(dá)成共識，并建立有關(guān)合作機(jī)制，那么財(cái)政部的操作極有可能干擾央行公開市場操作。

　　擬發(fā)短債保持流動性

　　財(cái)政部將要提前贖回的三期國債，分別是2001年記賬式(十六期)國債、2002年記賬式(十六期)國債和2003年記賬式(十二期)國債。來自中央國債登記結(jié)算公司的資料顯示，這些國債均為銀行間債券市場的上市品種，將全部集中在今年12月到期，發(fā)行總量合計(jì)為886億元。

　　此次提前兌付的三個債種將采用混合式招標(biāo)，招標(biāo)標(biāo)的為含息全價，全場加權(quán)平均投標(biāo)價格為當(dāng)期國債參考提前兌付價格。財(cái)政部給出的價格招標(biāo)上限顯示，這三期國債的最高投標(biāo)價格均按2.1%的到期收益率計(jì)算。

　　在本次國債提前兌付招標(biāo)規(guī)則中，財(cái)政部的操作方案中沒有設(shè)定招標(biāo)數(shù)量。據(jù)了解，財(cái)政部如此安排，主要考慮國債提前兌付操作在中國尚屬首次，市場需求的不確定性較大，招標(biāo)數(shù)量確定過高難以形成合理競爭，而招標(biāo)數(shù)量確定過低，又不能完成既定政策目標(biāo)。將全場投標(biāo)價格作為計(jì)算加權(quán)平均投標(biāo)價格的依據(jù)，較充分體現(xiàn)了所有投標(biāo)人對本次贖回的價格判斷，也能解決招標(biāo)數(shù)量難以確定的難題。

　　據(jù)財(cái)政部國庫司人士解釋，提前兌付試點(diǎn)首選在銀行間市場，是因?yàn)殂y行間市場成員主要是機(jī)構(gòu)投資者，便于通過招標(biāo)方式合理定價，價格確定過程對市場價格的影響也較小。在銀行間債市操作不涉及個人投資者，操作相對簡單。

　　至于在贖回債券的選擇上，有關(guān)人士表示，根據(jù)中央國債登記結(jié)算公司提供的信息，這三只國債近期都沒有交易。關(guān)于贖回這些債券后可能導(dǎo)致的市場現(xiàn)券不足，進(jìn)而有可能影響銀行資產(chǎn)流動性，財(cái)政部表示，將在四季度選擇發(fā)行一些一年期以內(nèi)的短期國債。

　　暫難對長期債券操作

　　有不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這三期國債的贖回對投資人意義不大；但財(cái)政部主要著眼于目前中國還未實(shí)行國債余額管理，提前兌付以后年度到期國債的條件尚不成熟。贖回12月到期的這三只國債，不僅沒有法律障礙，而且對調(diào)節(jié)國庫資金余額作用明顯。

　　不過他表示，待今后條件成熟時，提前兌付國債操作將逐步擴(kuò)大到通過不同市場發(fā)行的國債或跨年度到期的國債品種。

　　針對財(cái)政部將前兩年發(fā)行的中長期債券提前贖回的做法，有市場人士表示，這可能存在道德風(fēng)險。投資者如果預(yù)期最終財(cái)政部會接盤，那么投資者在投資長債時，很可能不會顧及利率風(fēng)險，僅著眼于眼前需要，而導(dǎo)致債券市場利率混亂。

　　也有專家認(rèn)為，理性的投資機(jī)構(gòu)在投標(biāo)債券的時候考慮更多的應(yīng)該是資產(chǎn)負(fù)債匹配，而不會指望財(cái)政部提前贖回；其次，國債市場利率的形成，為債券收益率曲線趨于合理提供的條件，這些都能幫助投資者理性預(yù)期。

　　此外，提前贖回基于贖回當(dāng)期的市場收益水平，屆時，市場參與者依然是以理性投資者為主的賣方。

　　市場對財(cái)政部國庫現(xiàn)金管理的介入，當(dāng)前還存有關(guān)于道德風(fēng)險的疑慮。

　　有市場人士指出，這么短期限的贖回，對財(cái)政部相對有利。但如果未來繼續(xù)進(jìn)行這類操作，財(cái)政部作為債券需求者和供給者兩種身份，影響市場的作用將更明顯，這使對其他投資者“有失公平”。在信息不對稱的情況下，如何約束財(cái)政部的行為，自然成為關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　恐引發(fā)道德風(fēng)險

　　國庫的資金絕對不是以盈利為目的，更多的作用是調(diào)節(jié)市場、節(jié)約成本。但如果沒有制度保證，財(cái)政部肯定有條件和空間，利用特殊的身份為自身謀利益。

　　截至目前，財(cái)政部還沒有就這些意見做出回應(yīng)。有關(guān)人士只是表示，由于一切都處于著手嘗試的階段，具體的規(guī)則、規(guī)范還需要時間和實(shí)踐來積累。由于國庫資金一旦介入市場，通常會涉及大量資金投放，事實(shí)上，很多國家把國庫現(xiàn)金管理作為公開市場操作的一部分。換句話說，國庫現(xiàn)金管理必須與貨幣政策協(xié)調(diào)。

　　當(dāng)前，8月到期的中央銀行票據(jù)和回購量已經(jīng)很大，此時財(cái)政部門再提前贖回債券，相當(dāng)于投放大量基礎(chǔ)貨幣，可能與公開市場操作方向相反。這一舉措是否會對貨幣政策產(chǎn)生負(fù)面影響？

　　針對此疑問，財(cái)政部人士表示，此次“創(chuàng)新”之前，已經(jīng)與相關(guān)部門進(jìn)行過溝通。

　　財(cái)政部選擇此時操作的另一個重要原因，是按財(cái)政部已經(jīng)公布三季度國債發(fā)行計(jì)劃，7年期基準(zhǔn)利率國債將于8月24日招投標(biāo)。

　　按慣例，繳款時間應(yīng)安排在8月30日(星期一)，而本次贖回操作的資金清算時間安排在8月27日(星期六)，與國債發(fā)行繳款時間銜接較好。這種安排可以吸引更多投資者參與贖回操作，也有利于增加7年期國債的認(rèn)購資金來源，便于投資者進(jìn)行資產(chǎn)管理。

　　有分析認(rèn)為，由于還舊債同時發(fā)新債的對沖安排，此次因財(cái)政部提前贖回國債而投放出去的基礎(chǔ)貨幣，不會對市場流動性構(gòu)成影響。

　　“再說，因?yàn)闆]有確定最終招標(biāo)的數(shù)量，所以到時候會有多大的贖回量，還很不好說。”財(cái)政部國庫司有關(guān)人士解釋說。

　　(稿件來源：《財(cái)經(jīng)時報(bào)》，作者：魏璇)