外資金融機構的通常做法是，首先將美元結匯為人民幣，再用人民幣購買國債，同時，到NDF市場買入一個與所購國債數量、期限相當的人民幣外匯遠期合約；這是一種“雙保險”的投機方式，如果人民幣升值，則國債價格將會上漲，外資金融機構通過拋售所持債券，得來人民幣再買回美元，同時償還原先借入的美元資金，從中獲得匯差收益；另外，還可能在NDF市場上獲得同樣的收益；再有，如果人民幣加息，雖然債券價格會下跌，但同時NDF市場會體現人民幣升值，相應的貼水會有所擴大。所以，通過這種方式，實際是對沖了持有中國國債的利率風險

　　2004年的中國債市，對于絕大多數金融機構來說，或許是個漫長的冬天。但對于在華的外資機構來說，卻是個狂歡的夏季。

　　雖然中國債市今年以來多數處于跌勢，但這并不妨礙外資金融機構包括QFII在債券市場逆市搶倉。據中國債券信息網數據，1月-11月，銀行間債券市場外資銀行的債券結算量為551.55億元，這是去年全年的2.6倍。2003年銀行間債券市場外資銀行的債券結算量為211.95億元人民幣。

　　最引人注目的是，匯豐上海對中國債券市場一直情有獨鐘：繼去年在銀行間債券市場的債券結算量在外資機構中排名首位，今年再次奪冠已無懸念。今年其結算量達296.97億元，是去年結算量的3.2倍，占整個外資機構結算量的一半以上。而緊隨其后的則是德意志銀行上海分行、花旗上海。

　　中信證券資本市場部副總經理高占軍稱，外資機構和QFII之所以逆市投資中國國債，除了目前中國國債收益率水平較高以外，最重要的是，外資金融機構可以利用人民幣遠匯交易對沖國債利率風險的同時，狂賭人民幣升值。

　　人民幣遠匯交易一般是指離岸市場的無本金交割遠期外匯合約(簡稱NDF)。目前一年期NDF貼水在4000點左右。這就是說，市場預期一年后美元兌人民幣的匯率為7.8左右。

　　據統計資料，按去年年底指數算，上證國債指數今年1月-11月跌幅為3.84%，如按全年最低點算(4月29日)，跌幅達8.08%。而銀行間國債指數跌幅為3.23%。

　　套利原理

　　據介紹，外資金融機構的通常做法是，首先將美元結匯為人民幣，再用人民幣購買國債，同時，到NDF市場買入一個與所購國債數量、期限相當的人民幣外匯遠期合約。

　　顯然，這是一種“雙保險”的投機方式。如果人民幣升值，則國債價格將會上漲，外資金融機構通過拋售所持債券，得來人民幣再買回美元，同時償還原先借入的美元資金，從中獲得匯差收益。另外，還可能在NDF市場上獲得同樣的收益。

　　另一方面，外資金融機構大量持有中國國債，必然面對人民幣加息的風險，但由于他們購買的NDF合約，如果人民幣加息，雖然債券價格會下跌，但同時NDF市場會體現人民幣升值，相應的貼水會有所擴大。所以，通過這種方式，實際是對沖了持有中國國債的利率風險。

　　由此可見，上述方式其實是一種無風險投機人民幣的做法，而且外資金融機構在條件準許的情況下，可以永無休止地做下去。

　　對外資金融機構來說，這確實是個如意算盤。他們在簽訂遠期外匯交易的同時，除了交納10%保證金外，不發生任何的資金轉移，雖然目前美元和人民幣的比價在1：8.27左右，但在人民幣遠期外匯市場上，按照NDF折算率計算，這個比價已經達到1：7.8元左右。籍此能夠套得高達6個百分點的收益。

　　“當然，這也要看他們的倉位安排。”高占軍說。

　　江南金融研究所金融工程部分析師舉例稱，設定以2004年11月22日匯率水平8.2765為例，一年按365天計，假設隱含一年人民幣升值約3%；票息收入以年率2.25%，再投資一年內利率水平不變等條件，將可以完成套利操作。

　　即按11月22日匯率水平將美元兌換成人民幣，以11月22日價格水平買入各種交易所國債，持有1年，于05年11月22日將國債售出。在購買國債同時，通過NDF，以一年期無交割遠期匯率水平將國債人民幣收入兌換成美元，對于票息收入以2.25%年利率計算再投資收益。

　　“無論怎樣，通過購買國債和人民幣遠匯交易，可以使外資機構不費一兵一卒，先期獲得部分收益，并達到對沖風險的目的。”高占軍稱。

　　不過，分析師指出，在存在套利超額收益的前提下，人民幣國債將會吸引源源不斷的外資，而這種行為將會持續，一直到不存在收益，市場才會達到均衡。根據有關專家介紹，本幣與外幣的利差，理論上應該等于本國與外國的期望匯率差。

　　引狼入室？

　　有業內人士認為，外資金融機構在人民幣債券市場逆市搶倉，會擾亂目前國內的國債收益率曲線。

　　國債收益率水平是金融機構對未來利率水平的預期，如果外資金融機構不計價格搶倉，國債收益率水平勢必下滑，這會擾亂市場對宏觀經濟的預期，從而釀成利率風險。

　　由于外資金融機構用來對沖NDF的債券有期限要求，其中包含著熱錢對人民幣升值的期限和幅度的預期。所以，在購買債券時，外資金融機構會盡量規避長期債券，偏好短期債券。

　　不過，近期這一情況有所變化，即對中期債券的偏好也有所增加。目前外資金融機構和QFII對3年、5年、7年期限債券的持有量正在增加。這幾種期限的國債，恰好也是內資機構在債券資產利率期限結構調整過程中，所希望持有的品種。

　　另一個值得關注是財政部第十期記賬式國債的發行情況。該期國債票面利率最終確定在4.86%，低于事前預計的4.9%的下限，甚至低于相應期限國債的二級市場收益率，并且有一半承銷商沒有中標。

　　當時即有市場人士指出，“按照內資機構的操作環境，這一收益率不可能獲利。很可能是境外機構通過券商投標購買。因為，他們本身對收益率的需求就比我們低，還可以通過其他渠道對沖利率風險，并且本期國債期限符合其偏好”。

　　國民待遇？

　　與外資金融機構可以規避交易風險不同，國內債券投資機構由于債券市場沒有做空機制，也缺乏風險對沖工具，如果判斷失誤，其面對債券市場的大跌，經常束手無策。

　　最明顯的是今年“五一”前后，中國債券市場、尤其是交易所市場一路狂瀉，國內機構尤其是券商等機構紛紛“割肉”，而與此同時，QFII卻大舉在低位購入人民幣債券，并通過人民幣NDF市場套利，獲得不菲的收益。

　　與外資機構相比，中資機構可運用的債券投資工具還非常少，這在相當程度上，制約了其投資的有效性，并潛藏極大的風險隱患。

　　據中國國債登記結算有限公司研究員蔡國喜證實，今年以來，外資金融機構在銀行間債市確實在大量買債，不過，“這只是相對于自已來說增加很多，目前占整個市場的份額還比較小”。

　　他同時稱，相對于外資金融機構，今年國內金融機構雖然交割量仍和去年差不多，但是現券買賣則比去年萎縮很多。

　　高占軍稱，金融市場的波動與變化，有時并非完全可以預期，此時制度與工具或許更為重要。

　　他稱，從這個意義上講，建立做空機制，推出有效的避險工具，加強債券衍生品市場的培育，從而使中資機構在運用衍生工具對沖風險方面與外資機構享有同等的待遇。“這已經成為當務之急。”(來源：《財經時報》 作者：魏璇)