經過二季度的清理整頓之后,第一階段以壓指標為主要目的宏觀調控效果基本達到,宏觀調控從政策出臺的密集期轉入真空期和觀察期。在這一時期,國家再出臺大力度的緊縮政策的可能性不大,但會根據新的經濟形勢對原有的調控手段進行優化和調整,即力度比較大的行政手段將會逐漸淡出,彈性較大的市場手段將在宏觀調控中發揮更大的作用。

　　目前正處于宏觀調控的轉型階段,8月份的經濟數據對于判斷未來的宏觀政策取向具有重要的意義。從已經公布的主要經濟指標走勢來看,通貨膨脹壓力有所加大,貨幣信貸控制偏緊。目前最優的政策選擇是在放松信貸規模控制的同時適當升息。盡管升息之后上市公司的資金成本會有所增加,但是由于貸款的規模控制會有所放松,總體上看上市公司的經營環境會有所改善。同時,如果宏觀調控轉向以市場化手段為主,則市場將會對股市的運行形成穩定的預期。

　　CPI連續三個月超過5%

　　8月份居民消費價格指數上漲5.3%,漲幅與上月持平。盡管居民消費價格指數的漲幅并沒有繼續擴大,但是物價上漲的壓力并沒有明顯的減輕。首先從新漲價的因素來看,8月份居民消費價格指數漲幅中新漲價因素為1.6個百分點,新漲價因素比7月份明顯加大。其次核心消費價格指數漲幅明顯擴大。8月份剔除食品之后的核心消費價格指數上漲1%,漲幅比7月份提高0.2個百分點,達到2001年8月份以來的新高,拉動居民消費價格指數上漲0.7個百分點。剔除波動性比較大的核心消費價格指數是反映物價變動基本趨勢的指標。核心消費價格指數漲幅的擴大,表明通貨膨脹的壓力有所加大。第三,一般工業消費品價格開始止跌轉升。我國商品總體上供過于求主要表現在一般工業消費品領域,工業消費品價格的低迷成為抑制通貨膨脹的重要力量。但是這種情況正在發生改變。根據最新的數據推算,8月份一般工業消費品價格漲幅為0.5%,而7月份一般工業消費品價格則是下跌0.2%。這表明經過一年多的上漲之后,上游生產資料價格上漲已經開始傳導到下游消費領域,結構型物價上漲轉化為全面的物價上漲的風險正在加大。最后,在經過兩個月的短暫企穩之后,8月份生產資料價格漲幅明顯擴大,這也使得居民消費價格指數上漲的壓力擴大。總體上看,無論是上游生產資料價格還是下游的居民消費價格指數上漲的壓力都有所加大,這使得升息的必要性明顯增加。

　　貨幣信貸增速持續下滑

　　8月份M2增長率為13.6%,增速比上月回落1.7個百分點,環比增長速度折年率為6.5%。人民幣貸款余額增長率為14.1%,增速比上月回落1.4個百分點,環比折年增長率為7.2%。央行年初制定的貨幣供應量增長率指標為17%,人民幣信貸余額增長率指標為16.3%。貨幣信貸增長率與央行調控目標的偏離正在不斷擴大。目前的信貸增長率已經接近2002年下半年本輪經濟加速增長以來的最低,M2增長率已經接近2001年以來的最低水平,如果貨幣信貸增速繼續下滑,將會對明年的經濟增長造成明顯的負面影響,因此,我們認為貨幣信貸增速持續下降的現象,已經不再是簡單地反映宏觀調控效果的標志,相反,目前市場應當更多地關注貨幣信貸增速大幅下降對經濟增長前景的影響。在這種情況下,為了避免經濟大的回落,央行將會考慮適度放松銀根。

　　居民儲蓄增速持續回落

　　由于居民消費價格指數已經連續10個月超過一年期定期存款利率,居民的儲蓄意愿明顯下降。8月份人民幣居民儲蓄存款同比增長15.3%,比上年同期低4.7個百分點,比上月末低0.6個百分點,增長幅度已經連續7個月回落。從歷史數據來看,居民儲蓄增長率和實際存款利率具有比較強的正相關性。出于穩定居民儲蓄的目的,需要及時提高人民幣存款利率。另外8月份外匯存款上月增加12.3億元美元,同比多增7.8億美元,外匯存款增長率正在觸底回升,這表明,目前人民幣的負實際存款利率、全球利率水平上升等因素正在促使居民的貨幣選擇偏好發生悄然的轉變,從短期來看,外匯存款的回升有利于減輕我國外匯儲備增加的壓力,但值得注意的是,由于主要發達國家的利率水平年內還將進一步上升,同時人民幣的負實際存款利率年內也不會消除,因此,如果境內居民和企業持有外匯的意愿持續上升,則貨幣替代問題將影響到我國的金融穩定。

　　總體上看,我們認為目前的經濟金融形勢對貨幣政策的含義是明確的:一方面,央行和銀監會等調控部門需要采取措施進一步放松銀根,避免貨幣信貸過度緊縮的趨勢繼續惡化；另一方面,考慮到目前CPI仍在高位運行、居民儲蓄增速仍在下滑等因素,升息是目前最優的政策選擇。因此,8月份三項經濟指標數據的背后預示著股市未來的運行環境將可能發生重大變化。

　　(稿件來源：上海證券報，作者：申銀萬國證券研究所李慧勇、陸文磊)