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　　深圳中小企業(yè)板即將問世，除了解凍中小企業(yè)上市融資的通道外，還被業(yè)內(nèi)人士冀望為創(chuàng)業(yè)板的“前身”，肩負著打造中國納斯達克市場的重任。同時，它也是中國資本市場改革的一塊試驗田。改革的設(shè)計者們冀望通過它向創(chuàng)業(yè)板的漸進變革，為解決全流通等資本市場痼疾探出一條新路。

　　是否實行全流通，上市門檻能否降低，審批程序會否簡化……隨著中小企業(yè)板越走越近，業(yè)界對這些問題的猜測和疑惑也越來越強

　　深圳證券交易所(深交所)即將結(jié)束3年“不育”的冰封期。

　　4月3日，上海證券交易所、深交所與中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司進行了新股發(fā)行聯(lián)網(wǎng)測試。這是自今年2月14日以來，深交所第三次發(fā)布新股測試通知。

　　4月2日下午，曾經(jīng)力推深交所創(chuàng)業(yè)板的代表人物——全國人大常委會副委員長成思危在第六屆中國風(fēng)險投資論壇上公開表示：“中小企業(yè)板塊的推出指日可待。”

　　這些信號都表明，傳聞已久的中小企業(yè)板開設(shè)已是箭在弦上。自2000年籌辦創(chuàng)業(yè)板未果，3年沒發(fā)一支新股的深交所，即將迎來第二春。

　　創(chuàng)新少保守多

　　“股本規(guī)模在5000萬以下的企業(yè)，可以在深交所發(fā)行新股。”上海證券交易所研究中心主任胡汝銀說。而此前，企業(yè)想在主板市場占一席位，股本規(guī)模的下限是5000萬。

　　雖然負責(zé)制定具體細則的深交所及證監(jiān)會方面都諱莫如深，但深交所綜合研究室的一位研究人員認(rèn)為，此前媒體關(guān)于中小企業(yè)板的猜測及零星報道，已經(jīng)勾勒出新板制度設(shè)計的大致輪廓：基本沿襲主板的游戲規(guī)則，僅在無損大局的細節(jié)上，根據(jù)中小企業(yè)的公司特性有所變更。

　　除了降低股本規(guī)模外，即將開幕的中小企業(yè)板在上市資格，審批程序等方面與主板一致。“因為《公司法》沒有變更，對上市公司的要求也不會改變。”一位深交所工作人員告訴記者。

　　這意味著，企業(yè)連續(xù)三年盈利，凈資產(chǎn)不得低于總資產(chǎn)的30%等條件，依然是進入中小企業(yè)板上市名單的“硬件”。

　　企業(yè)上市的審核權(quán)是否轉(zhuǎn)移，是市場關(guān)注的一個重要問題。主板上市之路可謂“山高水長”。據(jù)西南證券的研究員劉孝紅介紹，從企業(yè)準(zhǔn)備上市材料，聘請券商輔導(dǎo)，到向證監(jiān)會送審，前后需要花費一年多時間。有業(yè)界質(zhì)疑，中小企業(yè)板會否簡化上市程序，將審核權(quán)移交深交所。

　　在采訪過程中，幾乎所有相關(guān)人士都肯定，中小企業(yè)板會沿用主板的游戲規(guī)則，這意味著，證監(jiān)會依然掌控發(fā)審權(quán)，股本全流通問題也暫不實行。“這些東西應(yīng)該同時推動，不可能在主板還是這么封閉的時候，推出一個全流通的創(chuàng)業(yè)板。”胡汝銀說。

　　雖然新板在制度設(shè)計上謹(jǐn)慎地與主板保持一致，但深交所博士后流動站的一位研究人員告訴記者：“在不影響證券市場基本原則的細節(jié)上，可能會有所創(chuàng)新。如指數(shù)編制，股票代碼，監(jiān)管規(guī)則等。”

　　此前盛傳中小企業(yè)板將實行“打包發(fā)行”的IPO(新股發(fā)行)方式，這個概念源自2000年對創(chuàng)業(yè)板的規(guī)劃設(shè)計，即交易所同時向市場推出兩支以上新股，是一種快捷建立交易市場的股票發(fā)行方式。2000年初，深交所創(chuàng)業(yè)板曾構(gòu)想以“打包”方式，每年讓150家企業(yè)上市，三年左右達到500家。

　　3月30日，深交所公布了最新的《市值配售發(fā)行全網(wǎng)壓力測試方案》。本次測試同時模擬發(fā)行四只新股。這似乎佐證了此前“深交所將打包發(fā)行新股”的傳言。

　　在市場監(jiān)管方面，鑒于中小企業(yè)業(yè)績不穩(wěn)定的高風(fēng)險特性，此次訂立的規(guī)則強調(diào)“從嚴(yán)監(jiān)管”。國際上創(chuàng)業(yè)板的先行經(jīng)驗，可能成為深交所新生板塊的借鑒。“比如在財務(wù)報表的披露上，香港創(chuàng)業(yè)板對于年報的披露時限為3個月，對于中報與季報的披露時間限定為45日，比主板市場披露財報的間隔時間更短。而中小企業(yè)板也可能會增加報表披露的頻率。”深交所一位研究人員說。

　　歷史留下的跳板

　　“目前的中小企業(yè)板更像個小規(guī)模的主板。”深交所一位不愿具名的人士告訴記者，“比當(dāng)初設(shè)立創(chuàng)業(yè)板的想法保守了很多。”

　　早在2000年，深交所就開始了往創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)型的嘗試。“一個真正的創(chuàng)業(yè)板必須有以下特征：股本實行全流通，上市條件也應(yīng)該有別于主板市場，主要支持成長型企業(yè)。”社科院金融研究所所長王國剛說。

　　作為創(chuàng)業(yè)板“游戲規(guī)則”的制定人之一，胡汝銀記得當(dāng)時有很多制度創(chuàng)新的閃光點。“全流通是其中很重要的一個設(shè)想，想通過創(chuàng)業(yè)板的創(chuàng)新，促進主板的改革。”

　　深交所副總經(jīng)理胡繼之在2000年10月中國第二屆高交會“高新技術(shù)論壇”上的演講被外界視為深交所關(guān)于創(chuàng)業(yè)板的宣言。胡繼之在演講中提到，已有44名財務(wù)、法律方面的工作人員候崗待命，30萬字的創(chuàng)業(yè)板宣傳手冊已經(jīng)完成，從技術(shù)準(zhǔn)備來看，可謂“萬事俱備，只欠東風(fēng)”。

　　但要建立一個獨立的創(chuàng)業(yè)板市場，首先會面對法律障礙。創(chuàng)業(yè)板的運行規(guī)則和《公司法》在股本規(guī)模、上市企業(yè)5年成立期限、經(jīng)營業(yè)績等方面的規(guī)定有沖突。號稱“風(fēng)險投資之父”的全國人大常委會副委員長成思危也認(rèn)為，如果要創(chuàng)業(yè)板法律完備，至少要3年。

　　從2000年第二季度開始，科技泡沫在世界范圍內(nèi)破滅。美國的納斯達克市場哀鴻遍野，日本的納斯達克市場則在互聯(lián)網(wǎng)的寒冬中關(guān)閉。香港創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在2000年9月創(chuàng)下新低，比高峰時下跌了62%。

　　內(nèi)憂外患下，深交所的創(chuàng)業(yè)板在誕生前夜擱淺，近千家排隊的中小企業(yè)陷入了漫長的等待，一等就是3年。

　　此次籌建的中小企業(yè)板，和當(dāng)初的創(chuàng)業(yè)板藍圖有著若隱若現(xiàn)的關(guān)聯(lián)。“中小企業(yè)板是一個過渡，按照既定方針，會慢慢往創(chuàng)業(yè)板方向轉(zhuǎn)變。”深交所的一位研究人員說。

　　這就是目前盛傳的中小企業(yè)板變身創(chuàng)業(yè)板的漸進式路線 選取一些業(yè)績優(yōu)良，運行穩(wěn)定的中小企業(yè)作為首批上市對象，雖然它們并不是最具成長性，但穩(wěn)定的經(jīng)營質(zhì)量可以增加交易的安全系數(shù)，有利于中小企業(yè)板的順利建立。按深交所一位人士的說法，就是“先把市場做起來。”然后逐漸傾向選擇更具成長性的新興企業(yè)作為上市對象，最終形成一個激發(fā)全社會的創(chuàng)業(yè)精神的創(chuàng)業(yè)板。

　　“這是一個既定趨勢，但沒有固定的時間表安排，需要等待改革時機。”深交所的一位研究人員說。

　　這是一條溫和的改革方法。創(chuàng)業(yè)板這個終極目標(biāo)似乎可以掩蓋中小企業(yè)板在制度創(chuàng)新上的無所作為。但世界各地的創(chuàng)業(yè)板市場均有著不成功的前車之鑒，深交所的中小企業(yè)板在向創(chuàng)業(yè)板過渡的路上，又會遭遇什么樣的阻力呢？

　　市場設(shè)計存在更大風(fēng)險

　　香港證監(jiān)會主席沈聯(lián)濤在論述創(chuàng)業(yè)板時指出，支撐一個創(chuàng)業(yè)板誕生及成長的根本因素在于是否有足夠多可供上市的資源，也就是有活力的中小型公司。

　　“從數(shù)量和質(zhì)量來說，內(nèi)地從來不缺乏優(yōu)秀的中小企業(yè)。”深交所博士后流動站的一位研究人說。據(jù)統(tǒng)計，2001年國內(nèi)民營科技企業(yè)數(shù)量已達到20萬家，技工貿(mào)總收入為1848億元。

　　但這并不意味著中小企業(yè)板就可以一路走高。“資源不缺，但市場成敗的關(guān)鍵在于你怎么去做，這還是一個制度設(shè)計問題。”這位研究人員說。

　　中國的主板市場就是前車之鑒。由于創(chuàng)立之初沒有實行全流通，大約70%的股本被封存，30%的流通股承擔(dān)著上市企業(yè)的所有資產(chǎn)價值，導(dǎo)致股票價格虛高。“上市公司的現(xiàn)有股價，就像要投資者花兩塊錢買一塊錢的東西，對投資者缺乏吸引力。”胡汝銀說。

　　中信證券股份有限公司的2003年度研究報告表明，我國主板市場的市盈率在45至55倍。但如果按照非流通股縮股處理，現(xiàn)有的市盈率水平將下降45%左右。其中，流通市值大于20億元的大盤股的市盈率僅30倍。也就是說，在中國股市上有著高溢價傳統(tǒng)的小盤股，對增加市盈率的“虛火”貢獻更大。

　　中小企業(yè)板以承接小盤股為己任，在制度設(shè)計上卻妥協(xié)于現(xiàn)有的法律框架，和主板市場規(guī)則一脈相承，其股價虛增的泡沫風(fēng)險不言自明。

　　“這些問題不解決，搞多少個交易所，開多少個板都沒有用，都是目光短淺的東西，是證券業(yè)人士追求自己的效用最大化。”胡汝銀說。

　　這又回到了證券市場被針砭已久的老問題。制度設(shè)計的“先天不足”，使所有企圖突圍的變革和創(chuàng)新，最后都會回到原點，面臨股價虛高、治理失靈、大股東弄權(quán)等同樣的問題。

　　稿件來源：中國《新聞周刊》作者陳曉