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　　深圳中小企業板即將問世，除了解凍中小企業上市融資的通道外，還被業內人士冀望為創業板的“前身”，肩負著打造中國納斯達克市場的重任。同時，它也是中國資本市場改革的一塊試驗田。改革的設計者們冀望通過它向創業板的漸進變革，為解決全流通等資本市場痼疾探出一條新路。

　　是否實行全流通，上市門檻能否降低，審批程序會否簡化……隨著中小企業板越走越近，業界對這些問題的猜測和疑惑也越來越強

　　深圳證券交易所(深交所)即將結束3年“不育”的冰封期。

　　4月3日，上海證券交易所、深交所與中國證券登記結算有限責任公司進行了新股發行聯網測試。這是自今年2月14日以來，深交所第三次發布新股測試通知。

　　4月2日下午，曾經力推深交所創業板的代表人物——全國人大常委會副委員長成思危在第六屆中國風險投資論壇上公開表示：“中小企業板塊的推出指日可待。”

　　這些信號都表明，傳聞已久的中小企業板開設已是箭在弦上。自2000年籌辦創業板未果，3年沒發一支新股的深交所，即將迎來第二春。

　　創新少保守多

　　“股本規模在5000萬以下的企業，可以在深交所發行新股。”上海證券交易所研究中心主任胡汝銀說。而此前，企業想在主板市場占一席位，股本規模的下限是5000萬。

　　雖然負責制定具體細則的深交所及證監會方面都諱莫如深，但深交所綜合研究室的一位研究人員認為，此前媒體關于中小企業板的猜測及零星報道，已經勾勒出新板制度設計的大致輪廓：基本沿襲主板的游戲規則，僅在無損大局的細節上，根據中小企業的公司特性有所變更。

　　除了降低股本規模外，即將開幕的中小企業板在上市資格，審批程序等方面與主板一致。“因為《公司法》沒有變更，對上市公司的要求也不會改變。”一位深交所工作人員告訴記者。

　　這意味著，企業連續三年盈利，凈資產不得低于總資產的30%等條件，依然是進入中小企業板上市名單的“硬件”。

　　企業上市的審核權是否轉移，是市場關注的一個重要問題。主板上市之路可謂“山高水長”。據西南證券的研究員劉孝紅介紹，從企業準備上市材料，聘請券商輔導，到向證監會送審，前后需要花費一年多時間。有業界質疑，中小企業板會否簡化上市程序，將審核權移交深交所。

　　在采訪過程中，幾乎所有相關人士都肯定，中小企業板會沿用主板的游戲規則，這意味著，證監會依然掌控發審權，股本全流通問題也暫不實行。“這些東西應該同時推動，不可能在主板還是這么封閉的時候，推出一個全流通的創業板。”胡汝銀說。

　　雖然新板在制度設計上謹慎地與主板保持一致，但深交所博士后流動站的一位研究人員告訴記者：“在不影響證券市場基本原則的細節上，可能會有所創新。如指數編制，股票代碼，監管規則等。”

　　此前盛傳中小企業板將實行“打包發行”的IPO(新股發行)方式，這個概念源自2000年對創業板的規劃設計，即交易所同時向市場推出兩支以上新股，是一種快捷建立交易市場的股票發行方式。2000年初，深交所創業板曾構想以“打包”方式，每年讓150家企業上市，三年左右達到500家。

　　3月30日，深交所公布了最新的《市值配售發行全網壓力測試方案》。本次測試同時模擬發行四只新股。這似乎佐證了此前“深交所將打包發行新股”的傳言。

　　在市場監管方面，鑒于中小企業業績不穩定的高風險特性，此次訂立的規則強調“從嚴監管”。國際上創業板的先行經驗，可能成為深交所新生板塊的借鑒。“比如在財務報表的披露上，香港創業板對于年報的披露時限為3個月，對于中報與季報的披露時間限定為45日，比主板市場披露財報的間隔時間更短。而中小企業板也可能會增加報表披露的頻率。”深交所一位研究人員說。

　　歷史留下的跳板

　　“目前的中小企業板更像個小規模的主板。”深交所一位不愿具名的人士告訴記者，“比當初設立創業板的想法保守了很多。”

　　早在2000年，深交所就開始了往創業板轉型的嘗試。“一個真正的創業板必須有以下特征：股本實行全流通，上市條件也應該有別于主板市場，主要支持成長型企業。”社科院金融研究所所長王國剛說。

　　作為創業板“游戲規則”的制定人之一，胡汝銀記得當時有很多制度創新的閃光點。“全流通是其中很重要的一個設想，想通過創業板的創新，促進主板的改革。”

　　深交所副總經理胡繼之在2000年10月中國第二屆高交會“高新技術論壇”上的演講被外界視為深交所關于創業板的宣言。胡繼之在演講中提到，已有44名財務、法律方面的工作人員候崗待命，30萬字的創業板宣傳手冊已經完成，從技術準備來看，可謂“萬事俱備，只欠東風”。

　　但要建立一個獨立的創業板市場，首先會面對法律障礙。創業板的運行規則和《公司法》在股本規模、上市企業5年成立期限、經營業績等方面的規定有沖突。號稱“風險投資之父”的全國人大常委會副委員長成思危也認為，如果要創業板法律完備，至少要3年。

　　從2000年第二季度開始，科技泡沫在世界范圍內破滅。美國的納斯達克市場哀鴻遍野，日本的納斯達克市場則在互聯網的寒冬中關閉。香港創業板指數在2000年9月創下新低，比高峰時下跌了62%。

　　內憂外患下，深交所的創業板在誕生前夜擱淺，近千家排隊的中小企業陷入了漫長的等待，一等就是3年。

　　此次籌建的中小企業板，和當初的創業板藍圖有著若隱若現的關聯。“中小企業板是一個過渡，按照既定方針，會慢慢往創業板方向轉變。”深交所的一位研究人員說。

　　這就是目前盛傳的中小企業板變身創業板的漸進式路線 選取一些業績優良，運行穩定的中小企業作為首批上市對象，雖然它們并不是最具成長性，但穩定的經營質量可以增加交易的安全系數，有利于中小企業板的順利建立。按深交所一位人士的說法，就是“先把市場做起來。”然后逐漸傾向選擇更具成長性的新興企業作為上市對象，最終形成一個激發全社會的創業精神的創業板。

　　“這是一個既定趨勢，但沒有固定的時間表安排，需要等待改革時機。”深交所的一位研究人員說。

　　這是一條溫和的改革方法。創業板這個終極目標似乎可以掩蓋中小企業板在制度創新上的無所作為。但世界各地的創業板市場均有著不成功的前車之鑒，深交所的中小企業板在向創業板過渡的路上，又會遭遇什么樣的阻力呢？

　　市場設計存在更大風險

　　香港證監會主席沈聯濤在論述創業板時指出，支撐一個創業板誕生及成長的根本因素在于是否有足夠多可供上市的資源，也就是有活力的中小型公司。

　　“從數量和質量來說，內地從來不缺乏優秀的中小企業。”深交所博士后流動站的一位研究人說。據統計，2001年國內民營科技企業數量已達到20萬家，技工貿總收入為1848億元。

　　但這并不意味著中小企業板就可以一路走高。“資源不缺，但市場成敗的關鍵在于你怎么去做，這還是一個制度設計問題。”這位研究人員說。

　　中國的主板市場就是前車之鑒。由于創立之初沒有實行全流通，大約70%的股本被封存，30%的流通股承擔著上市企業的所有資產價值，導致股票價格虛高。“上市公司的現有股價，就像要投資者花兩塊錢買一塊錢的東西，對投資者缺乏吸引力。”胡汝銀說。

　　中信證券股份有限公司的2003年度研究報告表明，我國主板市場的市盈率在45至55倍。但如果按照非流通股縮股處理，現有的市盈率水平將下降45%左右。其中，流通市值大于20億元的大盤股的市盈率僅30倍。也就是說，在中國股市上有著高溢價傳統的小盤股，對增加市盈率的“虛火”貢獻更大。

　　中小企業板以承接小盤股為己任，在制度設計上卻妥協于現有的法律框架，和主板市場規則一脈相承，其股價虛增的泡沫風險不言自明。

　　“這些問題不解決，搞多少個交易所，開多少個板都沒有用，都是目光短淺的東西，是證券業人士追求自己的效用最大化。”胡汝銀說。

　　這又回到了證券市場被針砭已久的老問題。制度設計的“先天不足”，使所有企圖突圍的變革和創新，最后都會回到原點，面臨股價虛高、治理失靈、大股東弄權等同樣的問題。

　　稿件來源：中國《新聞周刊》作者陳曉