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　　文/謝九

　　3月11日，國家統計局公布了2月份的經濟數據，當月的CPI增幅高達2.7%，不僅超出大多數人的預期，同時也超過一年期銀行2.25%的存款利率，這也意味著時隔18個月之后，中國再次重現負利率。CPI的突然加速使得加息預期再次升溫，受此影響，滬深股市也是連續震蕩下行。

　　雖然CPI上升導致了負利率的出現，但從短期看，加息并不是一件迫在眉睫的事情。

　　首先，單月出現負利率并不意味著我國就此進入負利率周期。所謂負利率，最直觀的理解就是銀行存款利率低于通貨膨脹率。對個人而言，如果將錢存進銀行，意味著資產縮水，這將導致個人儲蓄存款搬家，進入資本市場或者其他投資領域，進而增加資產泡沫風險。對企業而言，則意味著經營成本降低，這將刺激企業的擴張沖動和貸款需求，加劇經濟過熱的風險。

　　從今年2月份CPI大幅上升的原因看，一是去年同期的基數較低，為負增長1.6%，在翹尾因素的作用下，今年2月份的CPI自然容易走高；二是2月份的CPI大幅上漲主要由食品價格上漲推動，根據統計數據，食品類價格在今年2月份上漲了6.2%，對2月份的CPI推高了2.01個百分點。而食品價格上漲主要由春節因素和天氣因素所致，今年的春節在2月份，而去年的春節在1月份，加之2月份各地的嚴寒天氣導致蔬菜價格上漲，所以2月份的食品價格整體上漲較快。隨著春節因素消失，全國各地天氣轉暖，食品價格會有所回落，如果屆時CPI的漲勢趨緩，加息的壓力也會隨之減輕。

　　其次，加息的原因有很多種，負利率導致的通脹風險只是其中之一，更主要原因還在于防止經濟過熱。從目前的經濟運行格局看，我國經濟依然處在探底回升階段，雖然今年前兩個月的規模以上工業增加值同比增長20.7%，達到了2006年以來的最高點，再次凸顯了中國經濟增長的強勁。但是這樣的同比增速更多是去年的低基數效應所致，在海外市場需求和民間投資依然疲軟的背景下，中國經濟距離過熱還有相當的距離。

　　從投資看，1～2月份，我國城鎮固定資產投資1.3014萬億元，同比增長26.6%，與去年全年30.1%的投資增速相比，已經出現回落趨勢。其中尤其是國有及國有控股的投資增速，去年全年為35.2%，今年前兩個月僅為27.4%，顯示退出政策已見成效。而與此同時，港澳地區投資和外商投資還是同比下降，民間投資依然偏冷，支撐整體投資規模的依然是房地產大軍。今年前兩個月，我國房地產開發投資3144億元，增長31.1%，而去年全年的投資增速為16.1%。我國房地產市場在持續高燒后，已經出現一定程度的降溫跡象，如果房地產投資再次萎縮，我國經濟的整體投資規模也會大幅縮水，進而影響到經濟全局。以此看，目前我國經濟的企穩回升態勢并不穩固，尤其是在中央投資“且戰且退”的背景下，很大程度上依然仰仗房地產的能量，談論中國經濟的過熱問題還為時尚早。如果說我國經濟有一定的過熱跡象，最多只是存在于房地產和一些產能過剩的個別行業，對于結構性問題，更應該以針對性的手段予以調控。

　　目前看，中國經濟的首要任務仍然是“保增長”，而不是“防通脹”，如果在經濟回暖之際貿然加息，顯然不利于經濟的企穩回升。通脹風險固然不容忽視，但和經濟衰退相比，依然不在一個層面，如果說通貨膨脹是感冒，經濟衰退則是癌癥，在感冒和癌癥之間，著力點自然應該偏向后者。

　　從貨幣供應看，2月末，廣義貨幣供應量(M2)余額為63.6萬億元，同比增長25.52%，增幅比上月末低0.56個百分點。事實上，M2自從去年11月達到29.7%的頂峰之后，隨后3個月的增速逐月下滑。2月末的狹義貨幣供應量(M1)余額為22.43萬億元，同比增長34.99%，增幅比上月末低3.97個百分點。2月份新增人民幣貸款7001億元，顯著低于1月份1.39萬億元的新增規模，環比下降50%，與去年1.07萬億元的規模相比也大幅下降。通貨膨脹的主要成因之一在于貨幣供給過多，在適度寬松的貨幣政策下，2010年全年的通脹壓力依然較大，但從短期來看，如果貨幣供應量的增速繼續下滑，通脹的壓力也會有所減輕。

　　不過，如果從更長遠的眼光看，加息只是一個時間早晚的問題，即使眼前暫時還沒有加息的迫切需求，隨著將來經濟復蘇的基礎更加穩固，通脹壓力進一步加強，無論是遏制通貨膨脹，還是防止經濟過熱，加息都必將到來。

　　第一個形成考驗的時間窗口應該在今年的6、7月份。一是因為去年6、7月份的CPI分別創下了-1.7%和-1.8%的年內最低水平，這使得今年6、7月份的CPI面臨一個很低的基數，在翹尾因素的作用下將會達到一個較高的同比增速。同時，隨著國內經濟持續復蘇，物價上漲也會隨之加快，6、7月份的CPI在新增因素的作用下也會達到一個較高水平。另外，今年2月份的工業品出廠價格同比上漲5.4%，PPI的加速上漲也可能會對CPI形成傳遞作用，加上國際鐵礦石價格上漲等因素，輸入性通脹的壓力會在下半年有所體現。

　　今年的《政府工作報告》將通脹目標定為3%，以目前2.25%的一年期存款利率看，如果每次加息27個基點，3次加息之后利率將升至3.06%的水平，這樣可以擺脫負利率的局面，如果以此看，年內可能存在3次加息。另外，央行的短期貨幣政策也并不一定以消滅負利率為目標，我國在2007年就曾經長期處于負利率的狀態。

　　在加息預期的壓力下，今年的股市一直呈現震蕩下行的格局，市場擔心的其實不是加息本身，而是加息預期。一旦加息真的到來，市場反有可能走出向上的行情，一方面是意味著靴子落地，另一方面意味著我國的經濟的確已經足夠穩固，在基本面無憂的背景下，加息只是市場運行的小插曲。2007年的歷史經驗或許可以作為參考，2007年3月至9月，央行在半年之內5次加息，8次上調存款準備金率，但是上證指數從年初的2700點一路上漲至6100點，隨后指數開始掉頭往下，主要原因還在于當時那一輪經濟增長已經見頂。2007年2季度，我國GDP增速達到11.9%的頂點，隨后開始逐季下滑，隨后便是國際金融危機爆發，更使得股市雪上加霜，最低跌至1600多點。從上一輪牛熊轉換的經驗來看，決定性因素還在于宏觀基本面，加息只不過在短期之內加劇了市場波動，有時甚至促使股指加速上揚。

　　在加息預期下，直接受益的當屬銀行股。從歷史表現看，在加息周期的前半段，銀行往往受益于息差擴大而跑贏市場，而在加息后半段，隨著信貸緊縮政策日漸嚴厲，銀行股則漸漸成為市場的輸家。在A股的14家銀行股中，中小銀行股對息差更為敏感，比如寧波銀行(002142)、民生銀行(600016)、興業銀行(601166)、中信銀行(601998)等。受到再融資和信貸調控的沖擊，近期銀行股的走勢明顯弱于大盤，從估值看，銀行股的市盈率低于15倍，市凈率在2.2倍左右，在A股市場中明顯處于偏低水平。

　　一些負債率較高的行業將會受到加息的直接沖擊，在加息周期下，這些行業的財務費用將會顯著上升。目前A股市場負債率較高的行業主要有地產、鋼鐵、航空、電力等，地產行業顯然是受到加息沖擊最明顯的行業之一，加息不僅給房地產公司帶來了更多的財務費用壓力，更大的影響在于提高了購房者的成本，抑制了房地產市場的需求，最近半年多來，地產股也成為A股市場表現最差的行業之一。鋼鐵股也是資產負債率較高的行業，寶鋼股份(600019)、河北鋼鐵(000709)、武鋼股份(600005)等龍頭股的負債率都接近70%，加息周期將給這些負債率高的公司帶來較大的財務負擔，加之并不樂觀的鐵礦石談判，鋼鐵股在未來將承受多重壓力。航空股雖然也是高負債行業之一，不過多為美元負債，在人民幣升值預期之下，這些負債率較高的公司反將成為受益者，比如美元負債率最高的南方航空(600029)。電力行業也是高負債行業，華能國際(600011)、國電電力(600795)等主要電力公司的負債率都在70%上下，未來也會承受較大的加息壓力，不過電力公司還是存在一定的想象空間。一是隨著經濟好轉發電量會不斷上升，國家統計局的最新數據顯示，今年1～2月，我國累計發電量6090億千瓦時，同比增長22.1%，增長勢頭依然強勁，其次是今年可能存在電價改革的機會，《政府工作報告》提出今年的CPI目標是3%左右，其中特意提到這個目標“為資源環境稅費和資源性產品價格改革留有一定空間”。以此看，盡管今年面臨一定的通脹壓力，但電力等資源性產品的價格改革還是值得期待，加之電力股前期的絕對漲幅很小，估值也具備一定的優勢，如果能夠啟動電價改革，這將打開電力股的上升空間。

　　(摘自《三聯生活周刊》)