6月11日，股價重挫十余日的幾家運營商終于開始出現反彈，該日，除了中移動外，其余幾家運營商開始股價上升勢頭。

　　這使得痛斥投行基金故意制造“聯通股價暴跌慘案”的罵聲終于停止，而對中國聯通和中國網通的理性思考也重新回到人們的視野之中。

　　事實上，在中國聯通宣布將出售C網給中國電信之后，中國聯通上市公司的財務情況被投行剖析得一干二凈，但網通的受關注度明顯偏低。近日，《華夏時報》獲得的一份網通內部資料顯示，網通上市公司2007年付息債務較年初下降22%，債務資本下降7.5個百分點，網通財務的基本面良好，與中國聯通一起股價暴跌顯然只是基金、投行“共同導演”的結果。

　　投行蹊蹺看跌

　　此前的公告顯示，電信集團和上市公司最終以1100億元的總價完成CDMA的收購，中國聯通向中國電信出售CDMA業務，價格為438億元，聯通集團、聯通新時空擬向電信集團出售CDMA網絡資產，價格為662億元。

　　財報顯示，中國聯通CDMA業務2006年和2007年貢獻的稅前盈利分別為9.8億元和8.7億元，此次438億元的銷售價格，對應2007年稅前盈利的市盈率約50倍。以此市盈率來看，普遍認為，中國聯通此次出售C網價格高于預期。

　　盡管如此，中國聯通股價于6月10日降至半年多來的最低點7.57元，而中國網通也于同一天重挫9.5%，創造罕見跌幅。

　　直到此時，一些香港投行才轉變觀點。高盛稱：“目前3只電信股跌幅過大，毫無根據。”但多數以往非常高調的投行仍保持沉默。

　　6月11日，有看跌重組的香港投行又發布研究報告，對中國聯通及網通合并之后的資金運轉情況表示擔心，該報告主要指向即將與聯通合并的網通，認為“網通集團自2002年成立以來，因為合并過來的網通控股(即小網通)和吉通帶來大量負債，至今消化吸收的情況不明，是否對未來的新聯通產生影響還無法判斷”。

　　上市前曾虧損111億元

　　到底聯通和網通上市公司的基本面如何？事實上，網通一直經歷著擺脫高負債率之路，目前財務情況大大改善。

　　2002年5月，電信南北分拆后，網通集團得到了北方10省電信和網通控股(小網通)、吉通三塊資產。由于吉通和網通控股采用的經營模式造成高負債，當時的信息顯示，2003年，網通虧損111億元，并核銷了258億固定資產。

　　到底吉通和網通控股帶來多少負債，迄今沒有外人清楚。關于資產負債率，中國網通上市前透露的消息是，其資產負債率在58%左右，比聯通集團要低些。但是，當時網通上市的資產包括北京、天津、山東、河北、河南、遼寧6個北方省市和上海、廣東兩地的通信網絡，以及網通國際，這些都是網通集團的優質資產，不能反映整個網通集團的全貌。

　　艾瑞咨詢當時的一個分析報告則認為，中國網通2000年至2004年的資產負債率保持在一個比較穩定的水平，2004年中國網通的資產負債率為66.6%，比2003年的75.8%降低了9.2個百分點。

　　不管怎樣，當時網通的資產負債率是相當高的。

　　財務體制改革

　　6月11日，《華夏時報》獲得中國網通的一份內部材料，中國網通上市公司的財務狀況和資產負債率已大大改善。去年實現凈利潤120.95億元，自由現金流增幅達57.2%，付息債務較年初下降22%，債務資本下降7.5個百分點。

　　除了經營業績轉好外，網通自身將此歸結于近年來加強了公司治理，尤其是財務體制改革。

　　據悉，目前網通的財務管理模式是：對規模較小的南方各省級分公司，實行資金預算控制下的收支兩條線管理：收入資金每日清零上劃至總部，支出資金通過零余額透支管理模式由各分公司日間透支、總部夜間補足。

　　對于規模較大的北方各省級分公司，在各省級分公司對地市分公司收支兩條線管理的基礎上，實行資金預算控制下的差額繳撥管理。

　　對于其它子公司，通過內部委托貸款方式，將資金盈余公司的資金供資金短缺公司使用；同時在總部設置法人透支賬戶，通過自動貸款及還款機制調劑對各分、子公司現金管理帶來的資金盈缺，最大程度節省資金占用。

　　通過以上方式，中國網通大幅度提高了資金周轉效率，2007年集團整體貨幣資金存量降幅高達46%，僅此一項就節省財務費用2.5億元。

　　由此帶來的是網通負債情況已大為好轉。除2005年由于合并北方四省業務導致負債上升27.1%外，網通的負債基本呈下降態勢：2006年網通負債1298.6億元，比2005年的1398.3億元下降了7.1%，其中流動負債為908億元，非流動負債為390.6億元，分別比2005年下降76億元和23.8億元。

　　基金利益決定聯通網通股價

　　一直有業內人士認為，網通的一些歷史遺留問題將成為合并后的新聯通要解決的問題之一，包括網通為數眾多的員工及固網增長放緩的趨勢，不過，從目前網通上市公司的情況來看，有喜有憂。

　　憂的一面是，根據中國網通上市公司的財報，截至去年年末，中國網通的總資產為1864.28億元人民幣，較2006年的2040.82億元人民幣萎縮8.7%。這是由電信業的特性決定，因為電信運營商的資產主要為電信網絡設備等固定資產，每年需要大量折舊。

　　喜的一面正是2007年網通資產負債率下降7.7%，同時期內網通的總負債降到了1043.76億元人民幣,較2006年下降19.6%。

　　證券分析人士認為，網通目前的負債情況部分是歷史性因素，部分是經營需要，相對網通的經營規模來說尚屬正常，其它運營商如聯通、中國電信等，負債也在1000億元以上。

　　對于網通的財務情況，高盛也認為，聯通、網通現在的估價水平，即使對核心價值投資者而言，也屬有吸引力的上市企業，且目前估值未反映今后兩家公司的協同效應。

　　但一家投行之言顯然難以改變大勢，聯通和網通股價顯然需要符合基金們的口味和利益。 （郭冬穎）