大多數時候，對于VC們來說，只要將公司成功推上市，便基本大功告成。然而，去年在紐交所風光上市的橡果國際(ATV)卻使其投資人軟銀賽富有些“郁悶”。

　　6月27日(美國時間6月26日)，橡果國際收報于7.6美元，這比其2007年5月3日登陸紐交所的首日開盤價19.9美元已跌去60%以上。

　　至今年5月，橡果國際上市一年禁售期已到，而面對持續低迷的股價，風險投資商自然無法通過套現，獲得可觀的利潤。

　　“對于橡果國際盈利下滑，股價低迷的局面，投資人代表在不久前召開的橡果國際董事會上已經指出，公司管理層必須改變目前的模式，尋求業務轉型。”一位知情人士告訴記者。

　　據不完全統計，目前國內至少已有十幾家電視購物企業獲得了風險投資1000萬美元到5000萬美元不等的投資。

　　“但是，中國電視購物市場目前的狀況與歐美及日本等發達國家的差距，出乎投資人的預料。”上述人士說。

　　而對于橡果國際目前遇到的困境，軟銀賽富合伙人閻焱對記者表示，“會通過合適的渠道去尋求解決，但目前還不方便公開說太多。”

　　投資人由喜轉憂

　　軟銀賽富對于橡果國際的投資可謂大手筆。

　　2005年1月，由周志雄和閻焱主持，軟銀賽富收購橡果國際17709815股股票，總金額高達3506.5萬美元。同年12月，軟銀賽富再追加投資800萬美元，使得投資總額達到4300萬美元，并擁有其26.33%股權，共計20591970股，成為橡果國際第一大股東。

　　2007年5月3日，橡果國際成功登陸紐交所，并受到熱烈追捧，上市首日股價最終報收于21.50美元，較IPO發行價上漲6美元，漲幅達到38.7%。其后，股價仍一路攀升，最高達到28美元。

　　公開發行后，軟銀賽富在橡果國際的股權降至20.95%，成本相當于發行后6.27美元/ADS(三股合一股ADS)。

　　“美國投資者之所以看好橡果國際，主要是因為美國的QVC(即Quality質量、Value價值、Convenience便利的縮寫)取得了巨大成功，如同google和百度的關系，作為中國最大的電視購物平臺，橡果國際自然也被連帶看好。”一位接近橡果國際的風投人士說。

　　不過，風險投資商們的喜悅并沒有維持多久。

　　短短幾個月之后，橡果國際的股價便一路下滑，至2008年初，已跌至7美元上下。

　　公開資料顯示，2004年，橡果國際主營業務收入為0.95億美元，2005，2006，2007年三年則分別達到1.7億美元，1.96億美元及2.62億美元。不過，其營業利潤卻呈下降趨勢，四年分別為1772萬美元，2004萬美元，160萬美元及790萬美元。

　　據知情人士透露，在投資人的強大壓力下，為了安撫投資人，2007年底，橡果國際公布了一個股票回購計劃。具體內容是，在2008年4月前，公司總共可以回購3000萬美元的股票，股東鎖定期為180天。

　　回購計劃公布后，橡果國際陸續在二級市場回購了約68.3萬股，總共花費680萬美元(成本約10美元/ADS)。這一回購計劃短暫的刺激了橡果國際的股價，但沒維持多久，股價很快又重新回到下跌區間，近期一直在7元多徘徊。

　　如果考慮上美元貶值及資本使用效率等因素，軟銀賽富4300萬美元的投資已幾無可賺。這對于一個已經上市的項目來說，作為VC自然感到難以接受。

　　買斷模式遭質疑

　　“對于橡果國際目前的現狀，軟銀賽富及其他幾家后來進入的投資人都非常著急，他們近期已經多次商議尋求解決辦法。現在投資人一致認為，橡果國際最大的問題在于，經營模式太過保守。橡果國際重點銷售的產品大多采取自家買斷的方式，雖然也有好記星，背背佳等成功案例，但是總體上還是將更多的好產品拒之門外，沒能真正起到電視購物平臺的作用。”上述知情人士說。

　　橡果國際公關事務負責人對記者介紹，他們把分銷產品分成幾個層次，最緊密的合作為自主品牌創立和推廣，如消費者熟悉的好記星和背背佳。

　　第二層次是深度合作，包括商務通、金立手機等品牌。所謂“深度合作”是指電視直銷業務在資源、管理、人員和推廣等多方面展開合作。例如，雙方可能共享橡果國際在全國各地20000家零售終端，整個營銷和包裝將都由橡果國際來操作。

　　第三層次為一般合作，這一層次包括CECT、宇龍酷派、UT斯達康等手機廠商，雙方對各自業務的介入還沒有上述兩種形式那么深。

　　在橡果國際的管理者看來，擁有自主品牌是橡果國際最核心的競爭力所在。

　　顯然，這一思路卻是與投資人最大的分歧所在。

　　按照投資人的建議，橡果國際應該向QVC學習，轉型為輕資產型的公司，變成一個真正的購物“平臺”，讓更多的好產品能夠在這個平臺上亮相，而橡果的收入從產品的業績中提成，而不是大量充斥已經被買斷銷售權的自家產品。

　　此外，橡果國際面臨的問題還不僅是產品線不夠豐富。

　　資料顯示，從2006年以來，電視購物行業的競爭者增長了2倍，導致電視廣告時段價格飆升。全行業2003年的銷售額5.5億美元，2005年8.9億美元，2007年14億美元，但目前整個行業的指標卻是虧損。

　　在香港上市的國內另一家電視購物平臺七星購物(0245.HK)，由于其去年虧損高達3.8億港元，目前股價還不到0.1港元。

　　“廣告中過度使用夸張的描述，使一些用戶失去信任，以及收看人群比較低端，高端產品不愿意投放等問題也制約了電視購物的良性發展。”一位風投人士說。

　　上述風人士認為，VC之所以看好電視購物行業，主要還是基于國外的成功經驗，“在北美、日本等國家和地區，電視購物可以占到零售收入總額的8%-10%，而中國現在只有0.2%。不過，目前中國的電視購物行業可以說是水土不服，整個行業還處于混亂之中。”