次貸危機令全球股市自去年9月以來大幅下挫，中資H股與A股累計跌幅最高，AH價差在跌勢中拉大，而在價差接近多年以來極限水平之時，H股若進一步大幅走低，必然拖累相應A股表現。

　　H股累計跌幅全球之最

　　我們統計了全球各主要股指自去年高點以來的累計跌幅。數據顯示，雖然次貸危機集中暴發于歐美市場，但其累計跌幅卻相對較低，道瓊斯指數、標普500指數、倫敦富時100指數跌幅僅為14.71%、16.94%和16.15%；而亞洲區尤其是中國與日本股市卻成為了重災區，恒生指數、日經225指數、上證指數累計跌幅均在30%之上，國企指數的跌幅更是高達41.32%。

　　應該說，國企指數自去年11月1日創出的20609點，大幅滑落至昨日收盤的12094點，既有其內在原因，也有其外部因素。首先，前期漲幅過大，估值偏離合理水平。在內地A股連創新高、QDII范圍擴大以及“港股直通車”等利好消息的推動下，國企指數自去年8月17日10253點低點飆升至20609點高點，僅僅用了兩個多月的時間，期間漲幅達100%。當時，H股市場中不僅資金內地化、操作手法內地化，而且其估值水平也變得越來越內地化了，就連某些海外大行的研究員給予H股的目標價也高得離譜。

　　其次，內地緊縮措施對H股公司構成壓力。應該說，自去年高點調整以來，之所以國企指數的累計跌幅遠遠高于恒生指數，原因除了估值因素外，香港與內地的利率環境在很大程度上影響了香港本地藍籌公司與H股公司的盈利預期。由于港元實行的是與美元掛鉤的聯系匯率制度，港元須跟隨美元而不斷減息，這也造成了香港實際負利率的出現，這在一定程度上對香港本地資產市場形成支撐；反觀內地，通脹率居高不下，而且愈演愈烈，內地央行不得不通過加息、提高準備金率等手段收緊流動性，緊縮的宏調措施勢必對地產、銀行等部分中資公司基本面狀況形成壓力。

　　最后，國際資金的流出直接導致H股急挫。這一點可以從兩方面解釋：1.次貸危機令歐美金融機構遭受沉重打擊，并需要對相關不良資產做大額撥備，資金的壓力對于這些大行來說是空前的，而多年以來，在人民幣升值背景下的港股市場尤其是H股市場又是這些大行的重要投資地，因此，在自身資金緊張以及H股過高估值的情況下，拋售股票套現自然是明智之舉，而近半年來聯交所披露的H股公司權益變動數據也印證了這一點。2.在美元持續走弱的背景下，日元利差交易平倉潮自去年以來時常涌現，其對于港股市場的抽水效應也不可忽視。

　　AH價差幾近極限

　　自去年下半年以來，AH股聯動性漸趨明顯，但這種聯動僅僅體現為H股與相應A股走勢趨于一致，而并不是絕對股價趨同。相反，如圖所示，自2007年以來，AH股價差反而有擴大的趨勢，其中，上半年價差擴大的主要原因是A股的漲幅遠遠超出H股，而自下半年尤其是去年10月份高點以來價差的拉大主要是由H股累計跌幅超過A股所致。

　　據統計，截至昨日，53只A+H股的H/A算術平均比價為0.482，大大低于去年10月底兩地股指處于高點時0.583的比價，同時也逼近了近4年來H/A比價的極限低點。

　　如果我們假設目前AH股價差繼續拉大的空間有限甚至目前的價差已經是極限值，那么，其聯動性必將表現的更加明顯。此時，A股的上漲將拉動相應H股走高，而H股的下跌也必將拖累其A股向下調整。從目前的狀況看，第一種情況出現的概率仿佛較低，而上述H股市場下跌的理由還沒有發生根本轉變，內地的緊縮措施仍將持續，海外金融機構的資金狀況短期內仍不可能得到緩解，而雖然目前H股市場估值水平已較去年高點以來有較大幅度的降低，但仍大幅高出本地藍籌公司的估值水平(截至昨日，國企指數成分股與恒指成分股的歷史市盈率均值分別為32倍和20倍)。

　　因此，在H/A比價接近極限低點之時，后市H股股價若繼續調整，或將對相應A股帶來壓力。(董鳳斌）