巴曙松：明年上半年將加大貨幣收縮力度(2)

　　《經濟參考報》記者：您認為明年的貨幣政策調控目標應該如何設置？就您剛才提到的“增量控制”而言，明年M 2的增速和新增貸款會控制在什么水平？

　　巴曙松：管理通脹預期的對策還在于，對銀行信貸和外匯占款進行“增量控制”“增量控制”旨在保持一個適當的M2增長率和信貸增速。預計明年的M 2增長應該控制在15%左右，而新增貸款應該控制在7萬億左右。

　　按照歷史經驗，如果明年經濟增長率在9%至10%之間，通貨膨脹率在4%至5%之間，在貨幣政策回歸穩健的主基調下，明年M2增速將大致與經濟增速和通貨膨脹率之和相等，從政策趨勢看，預計可能不再預留靈活調控空間。那么，如果相對應的信貸規模收縮到7萬億，推算的假定是明年的外匯占款占比將保持在40%左右。

　　目前，有兩個關鍵的不確定性，它們主要來自于：其一是人民幣升值預期、以及海外市場持續的流動性過剩和低利率環境可能加劇國際資本流入，因此增量控制仍需要考慮輔之以相應的資本管制措施；其二是信貸投放節奏的不確定性，如果認為2011年前兩個季度的經濟增長壓力不大，但通貨膨脹壓力較大，那么信貸投放或許在這兩個季度適度收緊。

　　加息

　　經濟加速及通脹高企更易成為觸發因素

　　從時點的選擇上，經濟的加速及通脹的高企往往更容易成為觸發加息的因素，從加息的幅度上看，加權之后的存款負利率水平可成為一個可能的判斷標準，目前加權的存款利率約為-1%。

　　《經濟參考報》記者：在通脹預期管理方面，利率工具更是不可或缺的。10月份，央行已經加息一次，而且，不久前還在公告中提到了價格性工具。您認為，央行是否會繼續動用利率工具？觸動央行加息的參照目標會是什么？央行是否會啟動匯率工具呢？

　　巴曙松：中央銀行貨幣政策操作歷史經驗表明，通常加息的選擇會參照三個目標：抑制經濟增長由偏快轉向過熱、抑制通貨膨脹、扭轉負利率，但在實際操作中，加息通常是非常謹慎的步驟。過去10多年來，一年內連續2次以上加息的情況僅在2006和2007年出現過；其次在利率調整幅度方面，存款利率的調整幅度通常高于貸款利率，這反應出加息在糾正負利率、抑制通脹預期的同時，在盡量避免對實體經濟的過大沖擊。

　　總體上，加息的選擇可參考三個重要指標：GDP增速、通脹預期及加權存款利率。從時點的選擇上，經濟的加速及通脹的高企往往更容易成為觸發加息的因素，從加息的幅度上看，加權之后的存款負利率水平可成為一個可能的判斷標準。

　　從抑制通脹預期的角度看，加息的目標不會過多側重于糾正短期負利率，一年期存款利率為負的情況也不應成為判斷是否應該加息的主要依據。過去10年，中國的短期實際利率為負的情況曾出現過三次：2003年11月至2005年3月；2006年12月至2008年10月；2010年2月至今。雖然在這三次負利率期間，均有次數不等加息，但仍未能糾正一年期存款的負利率，這部分說明糾正一年期存款負利率并非央行加息的最終目標。相反，不同期限結構的存款負利率的可參考價值則相對較大，而且如果中長期的存款利率由負轉正，也更有利于抑制通脹預期。從這個角度判斷，目前一年、二年、三年、五年期存款的加權利率約為-1%左右，因此，如果僅考慮這個因素，那么累計加息的幅度應與之大致對應。

　　另外，財政部不久前通過拍賣方式對香港機構投資者發行50億人民幣債券，得到5.5至15倍踴躍認購，3年期價格為1%，5年期為1.80%，10年期為2.48%。這意味著海外對人民幣升值預期依然強烈，宏觀政策對沖熱錢流入的難度加大。除此之外，海外持續低利率的環境也繼續對中國的利率政策調整形成壓制。

　　我認為，更強調轉向以人民幣有效匯率為衡量標準的適度升值，而不是僅僅強調對美元一種貨幣，是2011年匯率政策上可能出現的轉變。從相關分析看，人民幣有效匯率的升值與中國的出口走勢表現出明顯的相關性。

　　CPI

　　明年高點可能在二季度

　　2011年CPI中翹尾因素主要集中在上半年，其中1月和6月的翹尾權重最大，考慮到CPI環比上升趨勢，年內CPI高點可能在二季度實現。

　　《經濟參考報》記者：“積極+穩健”的政策基調的確立，是否意味著政策調整馬上就要來臨？

　　巴曙松：2011年CPI中翹尾因素主要集中在上半年，其中1月和6月的翹尾權重最大，考慮到CPI環比上升趨勢，年內CPI高點可能在二季度實現，因此貨幣政策收縮流動性與管理通脹預期的壓力在這一時間窗口較大。

　　同時，貨幣政策管理流動性的另一個挑戰是2010年底和2011年初將會是政府存款集中使用和釋放的時間段，這為流動性的管理增添了相應的不確定性和季度性因素。通常當年的稅收及其他收入會導致財政存款的擴大，而這些存款一般在本年底和下年初集中釋放并用于各種政府公共投資項目，這為貨幣政策管理流動性增加了難以控制的季度性波動因素。

　　總體上對比，2011年中國的宏觀環境與2004年相似，表現在相關指標上就是G D P名義增長率以10%為上限；但2011年中國的貨幣環境貨幣與2008年相似，表現在相關指標上就是M 1增速處于高點。2011年中國的通貨膨脹壓力應大于2004年，但小于2008年。(劉振冬)