“池子”虹吸流動性 銀行或暫別“黃金時代”

連平

劉煜輝

魯政委

王劍輝

嘉賓

　　交通銀行首席經濟學家 連 平

　　中國社科院金融重點實驗室主任 劉煜輝

　　興業銀行資深經濟學家 魯政委

　　西南證券研發中心副總經理 王劍輝

　　11月19日，為加強流動性管理，適度調控貨幣信貸投放，央行宣布再次上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。這是央行年內第五次、十日內第二次上調存款準備金率，上調頻率之高，備受市場關注。顯然，央行一系列公開手段旨在管理當前充裕的流動性。央行行長周小川亦公開表示，將用“池子”來管理充裕的流動性。

　　經歷數次上調存款準金率之后，部分商業銀行存款準備金率已至18.5%的歷史高位，未來還有多少上調空間？商業銀行信貸投放沖動能否被有效抑制？這將在多大程度上影響上市銀行的業績？

　　1 頻調準備金率抑制空前流動性

　　上海證券報：央行10日內連續兩次上調存款準備金率，頻率為歷史罕見。您覺得現在中國的流動性已經泛濫到需要這種“歷史罕見”的調整頻率來予以控制的地步嗎？

　　連平：今年9月新增外匯占款2896億元，10月新增規模則大幅增加至5190億元，創30個月以來新高，兩個月加起來新增規模達8000多億元，流動性明顯增加，所以央行要頻繁提高存款準備金率以進行對沖，這個調整頻率是罕見的，間隔只有9天，以往通常間隔至少也得一個月。

　　兩個月外匯占款增加8000多億元，而銀行業的存款規模是70萬億元左右，存款準備金率提1個百分點就回收7000億元左右，回收了大部分外匯占款帶來的流動性增量，所以我個人認為這個調整對存量流動性沒有太大的影響。

　　劉煜輝：當前之所以密集調高準備金率，與最近一段外匯占款增速很高有關。經過5月份、6月份外匯占款增速回落后，事實上從7月份開始，外匯占款單月增加又回到了2000億元人民幣附近，8月份2400億元，9月份2890億元，若剔除掉FDI和貿易順差后，（外匯占款-FDI-貿易順差）已經上升至1200億元，這個趨勢是很猛的，可以推算10月份、11月份在美聯儲宣布6000億美元量化寬松前后，這個數據應該呈現快速上升態勢。

　　此外整個三季度市場被投放的凈頭寸量也太大。當5月份隨著歐債危機加劇以及對國內經濟所謂“二次探底”的擔憂，央行在3季度在公開市場凈投放頭寸9470億元，加上今年6月19日匯改重啟，外匯占款猛增1萬億美元。整個3季度，市場被投放的凈頭寸增加了1.9萬億元左右。貨幣政策事實上已重回極寬的軌道，在這之后，密集地回收一下，也不太意外。

　　魯政委：說一月兩次上調的頻率歷史罕見并不確切，在2007年和2008年上半年，這種情況還是較為常見的。其與當前的共同點是國際資本流入壓力過大。從媒體報道的數據看，10月份外匯占款超過了5000億元，這已經達到了2003年有數據以來的歷史第二高位。因此，面對這種數據，對于這種頻率的上調，我們并不感到意外。而本次上調之后，銀行間市場流動性并未顯得偏緊。

　　對于國際資本流入造成的寬裕流動性，必須進行堅決對沖。否則，流入實體經濟，則帶來通脹；流入虛擬經濟，則會造成資產泡沫化的問題，其危害甚至大于通脹；只有留在作為社會流動性水龍頭的央行，才是最安全的。

　　王劍輝：當前流動性過剩及其產生的影響的確不同以往。首先這是一次全球性的泛濫。極度充裕的流動性使得各國央行得以將利率壓制在歷史最低點，極大地緩解了金融機構的困境和實體經濟以及政府的債務負擔，但同時觸發了投資者對于紙幣的不信任感，也導致并增強了“熱錢”對于較高收益的追逐沖動。

　　當前涌動的針對大宗商品和新興市場高成長性資產的投機浪潮，就是“危機猛藥”帶來的副作用。其次，當前國內面臨的也是空前的流動性考驗。從M2同比增幅看，我們遠遠超過了1997-1998年和2003-2004年的兩次歷史高峰；26-29%的高速月度增長自2009年3月持續至今年3月，相比2005-2006年的增幅達到61%-77%。這種內外同時泛濫的流動性對于目前經濟結構失衡、物價體系相對脆弱的中國來說形成了嚴重的威脅。

　　2 準備金率仍有較大提升空間

　　上海證券報：針對當前流動性，周小川月初曾提到“池子”一說。您覺得存款準備金率是“池子”的重點構成部分，還是“池子”的初始狀態？目前銀行存款準備金率已至歷史高位，您覺得央行在年內或來年，還會如此高頻率地使用這一工具嗎？當該工具使用到一定極限時，央行又該如何去控制泛濫的流動性？

　　王劍輝：對于“池子”的理解不應片面地局限于某種工具或市場，它應該是一個預防性的管理和實時調控的綜合理念，它的宗旨是引導跨國逐利資本有序流動，減緩對國內金融市場的直接沖擊。

　　現在剛剛處于發展初期的香港人民幣債券市場倒是可以被看作是“池子”的一個重要形式。一方面，央行可以通過調節香港人民幣債券發行額度來調節境內人民幣投放和回籠的力度，另一方面，這也是境外熱錢入境的一個合法化通道，我們可以通過債券的認購倍數大致探測到熱錢對于中國的向往程度，不至于像現在這樣無從抓獲熱錢的行蹤和偏好。最后，把人民幣的兌換放到香港，再通過調節境外人民幣供給，我們可以逐步地影響人民幣匯率，這比把實驗放在境內市場上，要穩妥得多。

　　準備金率的提高針對的是銀行體系內的所有過剩流動性，屬于對內調控的工具。明年使用這一工具的頻率可能會前緊后松，2季度前可能有6-7次，以期將M2增速控制在15-16%左右；下半年上調次數將逐步減少，因為屆時過剩狀態和市場預期會出現顯著變化。此外，明年的新增貸款規模如果超過6.5萬億元，央行可能傾向于更多使用調整準備金率和公開市場操作來回收流動性。

　　劉煜輝：把熱錢圈起來放到池子里，無非準備金和央票兩類手段。池子本身就是個數量控制的意思，貨幣當局言外之意是今后一段時間貨幣政策取向還是以數量控制為主，而不是價格手段當綱。大家老猜池子是什么，其實是忽略了背后更重要的信息——所謂加息周期形成的可能性不大。

　　盡管目前準備金率已經處于歷史高位，高達18.5%，“非常時期有非常之策”，即便再往上提到25%-30%，理論上也不是什么太大不了的事。無非犧牲一下貨幣效率而已。經濟一旦降溫或外部貨幣條件發生變化，投機資金逐步退出時，慢慢再將準備金放出來，來平滑人民幣資產價格的壓力，避免經濟失速而硬著陸，這或是宏觀操作者的“深謀遠慮”。

　　魯政委：周行長所講的“池子”，其實并不修在別處，而是修在央行自己內部的；所謂“修池子”，其實就是采用一組政策工具，有效管理好流動性。因此，準備金率作為央行回籠流動性的重要工具，自然是“修池子”的重要構成工具，理解為初始狀態并不準確。

　　在持續加息成為政策部門共識之前，在找到新的控制國際資本流入和流動性管理工具之前，準備金率工具仍將被高頻率地使用。我們預計，到明年末，央行可能將法定存款準備金率提高至23%左右的高位。當準備金不斷趨近極限，就意味著央行不得不讓公開市場承擔更多的流動性回籠任務，加息次數會顯著增加。我們預計，到明年末，以1年定存衡量的利率水平可能達到3.75-4.00%。

　　連平：貨幣政策數量型工具通常使用央票和存款準備金率兩種。是否會繼續提高存款準備金率，一要看年底年初央票到期的情況，因為前幾年央票鎖定了很多流動性，歲末年初央票到期會釋放出一定的流動性，如果到時流動性寬松，就有必要回收。二要看外匯占款，如果資本流入較快較多也需要對沖。第三要看貸款發放所帶來的存貸變化。不過，重點還是要看外匯占款和央票到期，如果這兩項帶來的流動性壓力較大，年底年初還是有可能繼續提高存款準備金率。

　　從理論上講提到多高意義不大，關鍵看實際操作，如果只是為了控制銀行的流動性，提到30%也不是不可以，但當存貸比很高，且存款準備金率也必須提的很高時，資金緊張的銀行這時要么去借錢，要么就是把已持有的一些資產，比如信貸和投資的各種債券、票據賣掉一部分，這樣一來，貨幣市場，債券市場就會承受很大壓力，所以提高存款準備金率還要考慮這些市場變化。

　　存款準備金率超過20%，市場壓力就會比較明顯，當然，這不意味著20%就是極限，但超過20%，大家就會明顯地感受到這種市場壓力。當然，也要看變量，變量就是外匯占款增量，如果增加很多，存款準備金率提得高一點問題也不是很大，但如果緊縮力度超過外匯占款增量，對存量就會帶來比較大的壓力，屆時，債券市場的壓力就會很明顯。

　　3 差別化調控或將繼續

　　上海證券報：頻繁調整存款準備金率也被市場解讀為控制信貸投放，但在一致的緊縮預期下，商業銀行又會有沖動在今年盡量做大規模，為來年的緊縮留足挪騰空間，您覺得央行與商業銀行之間的博弈，在年末可能出現一種怎樣的結果？

　　魯政委：當信貸趨緊和進入升息通道被更多人認識到之后，銀行的基層機構則會存在搶規模的沖動；對于客戶來說，顯然早提款優于晚提款，晚提款不僅可能利率更高甚至可能完全得不到。其結果，是人為放大了信貸需求，如果控制不好，就會出現信貸超放。

　　對于這種態勢，我們認為，央行會力求使全年信貸總量接近年初預定的7.5萬億元的目標。在通脹壓力巨大的情況下，央行對超量放貸的容忍度幾乎是零。對于超量放貸的銀行，差別存款準備金率可能被再度采用，而將今年的超量額度從明年額度之中抵扣，也是可能的手段之一。

　　王劍輝：差別存款準備金率不應被理解為懲戒，而是一種精準調控：既然你的儲蓄存款多，相應的貸款能力強，你就應當多提準備金，這樣的風險管控才是到位的。由于增長迅速、存量空前，此次應對流動性壓力的努力是一個中長期過程；除了普調之外，此前針對6大銀行進行的差別措施可能會延期，“享受”差別待遇的銀行也可能增加。由于10月中以來市場很快預期緊縮，銀行突擊放貸跡象顯現，對此央行的應對措施就是加速收緊。一旦連續升息、快速上調準備金率的一致預期形成，銀行出于業績考慮，自然會傾向于晚放貸，以增加利息收入。即便11月份效果不明顯，預計12月份銀行信貸也將顯著回落，全年的新增規模基本按計劃完成。

　　連平：銀行年底時信貸投放往常都會放緩，但今年不同往年，比如10月信貸投放還是接近6000億元，11月之后，累計新增規模可能就會接近7.5萬億元了。商業銀行外匯占款明顯增加以后，流動性增加，政策性和中小銀行很自然地想增加信貸投放，所以頻繁提高存款準備金率一是為對沖流動性，二也是為約束年底的信貸投放，為確保的新增人民幣貸款總量控制在7.5萬億元之內再做些努力。

　　是不是能確保7.5萬億元目標還很難說，央行也因此警告銀行要控制這兩個月的信貸投放，之前央行也采取了包括打招呼、召開會議等措施傳達確保7.5萬億元目標的意圖，年內也不排除央行還會采取一些有針對性的舉措，比如差別存款準備金率來控制銀行的信貸投放。

　　劉煜輝：不排除差別準備金率這種通知式的調控。這種管理流動性的手段（包括準備金）都已經常態化了。這個要針對各商業銀行的超額準備金率以及信貸額度指標使用情況定，在我看來，后者是更加硬性的約束，只有在額度指標沒用完的情況，央行使用差別準備金率才有實際意義。

　　對于7.5萬億元的新增信貸指標，全年實際投放可能要超一點，也不會很多。因為細化到每家銀行的信貸額度指標大體也是根據這個總量指標制定的，現在各家銀行的指標可能也差不多告罄了。

　　4 上市銀行利潤高增長難持續

　　上海證券報：今年五度上調存款準備金率之后，部分金融機構存款準備金已經達到18.5%的歷史高位，銀行吸存壓力也將驟增，與此同時，銀行放貸能力也必然受到制約，您怎么解讀頻繁提高存款準備金率對上市銀行業績的影響？

　　劉煜輝：把那么高比例的銀行多余的錢圈在一個低息資產的池子里（法定存款準備金利率目前是1.89%），當然對銀行盈利有很直接的影響，而且它的信貸擴張能力也被直接限制，要想放貸，就得找更多的存款資源，成本也會抬上去。

　　毋庸置疑，未來兩年銀行的監管環境是上了高壓的，中國經過兩年的信貸高速擴張，未來必然進入一個清理擴張后遺留風險的時期，包括房地產、政府平臺貸款和過剩產能等等。信貸增速會從2009年的33%的高峰逐級壓縮至20%以下，甚至15%都是有可能的。中國銀監會從資本充足率、動態撥備率、杠桿率和流動性比率四大監管指標織成了一張監管的高壓網。未來一段時間，誰擴張，誰難受。

　　魯政委：頻繁的準備金率調整，影響主要有兩個方面：第一，給銀行施加了成本。第二，提高了收益。頻繁的準備金率調整，傳達出了清晰的緊縮信號。一方面，讓債券市場收益率出現上行，使銀行新購債券票息提高；另一方面，也是更重要的，讓銀行面對客戶具有更強的談判能力，可以有更大的貸款利率上浮空間，從使得利差能夠進一步拉大。

　　兩相比較，我們認為，2010年銀行業全年仍將保持至少30%以上的利潤增速；2011年利潤增速也仍有望在15%以上。不過，不得不指出的是，總是期待銀行出現此前那樣的超高速增長，應該是不切實際的。市場更應該將銀行業與其他行業同樣看待，這才是一個正常心態，采用利于銀行業和整個經濟保持平穩、健康發展。

　　連平：業績當然會有影響，存款準備金交到央行，利率不到一個百分點，但在市場上投資，買債券、票據，收益一般都在1.5%以上，如果是用來放貸，利率就更高了，差距就更大。近期銀行股情況不好，也是因為準備金率上調對銀行偏利空。

　　不過，年底不排除再次加息的可能，明年加息至少也應該有兩次，而加息對商業銀行影響偏正面，有利擴大利差。與此同時，銀根緊縮，準備金率進一步上調，也會進一步加劇市場資金供應緊張的局面，且明年跟今年不同，今年銀行通過銀信合作理財產品投放了將近2萬億的信貸，但明年沒有這個產品，這種情況下，資金可能會更顯緊張，銀行的議價能力也將隨之大大提高，所以明年銀行業績會好于今年。

　　王劍輝：粗略估算且不考慮利差變化，每上調一次0.5個百分點，銀行利潤增幅可能降低4%；上半年的三次收緊的效果基本上被年中央行通過公開市場操作放出的流動性對沖掉了，年底前的收緊措施對四大行今年利潤增速的影響不超過0.8個百分點。如果明年第三季度末準備金率上調6次，屆時利潤增幅可能減少7.5個百分點左右；考慮到存款基數增大、利差可能上升等因素，實際影響可能在3-4個百分點。見習記者 陳俊嶺 記者 周鵬峰