央行研究局張健華解析“貨幣超發”

　　首先，貨幣是個存量概念，GDP是個流量概念，兩者不能直接相減，更不能用一個時點上的存量數去減今年前三個季度的流量數。近期市場上出現的“央行超發貨幣43萬億元引發通脹”的說法，既缺乏理論依據，也沒有現實基礎，不夠科學和客觀。

　　其次，在進行M2/GDP的國際比較時，要考慮到各國M2統計口徑不一致的問題。貨幣供應量統計，各國采用的統計口徑以及同一口徑符號所包含的內容都不相同。因此，采用各國公布的M2數值并使用M2/GDP比率作簡單的國際橫向比較，會存在很大程度的偏差。

　　但相對其他國家來說，我國的M2/GDP偏高，這說明還有一些特殊因素的影響。一是貨幣化過程的影響。我國經濟改革與發展的主要特征，就是由計劃經濟向市場經濟轉變。在這個過程中，必然伴隨經濟的貨幣化程度提高。二是較高的儲蓄率的影響。盡管改革開放以來，M1/GDP與準貨幣/GDP總體上都呈上升趨勢，但M1/GDP的變化相對較為穩定，準貨幣/GDP上升幅度大。三是銀行間接融資為主的金融結構的影響。從資產選擇的角度說，在直接融資不發達的情況下，公眾資產選擇少，銀行儲蓄是主要的投資渠道，導致對貨幣的需求相對較強。四是金融創新不足也是影響因素之一。

　　近期，部分分析人士熱議的貨幣超發，以及貨幣超發引發通貨膨脹等問題，已成為各界關注的焦點，甚至市場上還出現“央行超發貨幣43萬億元引發通脹”的說法。到底我國是否存在貨幣超發問題？我國貨幣供應量增長較快的主要原因是什么？為應對國際金融危機，我國采取的適度寬松貨幣政策的影響如何？未來央行貨幣政策有何變化？帶著這些問題，本報記者獨家采訪了中國人民銀行研究局局長張健華。

　　記者：上周央行公布的今年10月份金融數據顯示，10月末，廣義貨幣(M2)余額69.98萬億元，同比增長19.3%，增幅比上月高0.3個百分點；狹義貨幣(M1)余額25.33萬億元，同比增長22.1%，增幅比上月高1.2個百分點。目前，社會各界對貨幣高增速可能導致的通脹壓力表示十分擔憂，您作為這方面的專家，能否給我們分析一下，我國貨幣供應量的增長情況和增長較快的主要原因？

　　張健華：貨幣的統計有不同的口徑，經濟分析中經常用的M2是一個存量指標，也就是說目前M2的數量是過去長期增長積累的結果。改革開放至今，我國M2經歷過幾個不同的增長階段。從1978年到1994年，M2增長很快，按幾何平均法計算，年均增長率高達26.2%，但波動性也很大。1994年后經過治理通貨膨脹，M2的增長率逐漸降低。之后受亞洲金融危機的影響，M2增長率曾降到2000年的12.3%。2003年后，M2的增長率一度快速上升，由于中央銀行一直采取緊縮性措施，因此M2快速上升的勢頭在一定程度上受到抑制。2003年到2008年，M2年均增長16.5%。2009年在應對國際金融危機的過程中，M2出現超常增長，當年增長率達到27.7%。

　　從M2增長率的波動看，它與我國經濟增長的周期變化比較一致，這反映出我國貨幣供給的內生性很強。所謂貨幣供給的內生性，是指貨幣供給不是外生的政策變量，在經濟發展的過程中不能完全由中央銀行自行決定，還同時受其他一些因素的影響。

　　記者：眾所周知，貨幣供應量由基礎貨幣和貨幣乘數兩大因素決定，用公式表示就是貨幣供應量=基礎貨幣×貨幣乘數。一般都認為，基礎貨幣是中央銀行可以直接控制的變量。

　　張健華：是的。但實際上，在影響基礎貨幣變動的因素中，也存在中央銀行不能控制的因素，這一點在我國表現得尤其突出。

　　1994年以前，人民銀行對銀行系統的再貸款是基礎貨幣供給的主渠道，財政透支也構成基礎貨幣供給的重要部分。當時無論是企業還是政府都存在預算“軟約束”，在銀行體制又不健全的情況下，企業投資和政府支出的擴張造成銀行貸款大量增加，形成對中央銀行貨幣投放的倒逼機制。在1995年《中國人民銀行法》頒布后，財政不能再向中央銀行透支，中央銀行也加強了再貸款管理。但1994年外匯管理體制改革后，由外匯占款形式投放的基礎貨幣大量增加，特別是當國際收支“雙順差”局面形成后，通過外匯占款形式被動投放的基礎貨幣源源不斷地增加。面對這個問題，人民銀行采取了很多措施收回多投放的貨幣：先是收回再貸款；后來又通過公開市場操作收回流動性；在對沖工具不足的情況下，還通過發行央行票據來對沖外匯占款。盡管如此，由于外匯占款太多，基礎貨幣仍然增長很快。從2002年末到2010年9月末，外匯占款由2002年底的2.21萬億元增加到19.5萬億元，增長了7.8倍；外匯占款占基礎貨幣的比例由49%增長到121%。受此影響，基礎貨幣也擴大了2.6倍。

　　相對于基礎貨幣，貨幣乘數的內生性更強。貨幣乘數由現金比率、法定存款準備金率和超額存款準備金率共同決定。現金比率主要受公眾行為的影響，超額存款準備金率由商業銀行決定，只有法定存款準備金率是中央銀行能控制的。改革開放后相當長時期內，我國的現金比率總體上呈下降趨勢，超額準備金率也降低了很多，因此貨幣乘數持續上升。2005年末，我國的M2乘數上升到4.64，比1993年上升了75%。隨著人民銀行連續多次提高法定存款準備金率，貨幣乘數明顯降低。但在應對金融危機的過程中，由于人民銀行降低了法定存款準備金率，再加上信貸高投放導致商業銀行超儲率和現金比率下降，因此貨幣乘數又明顯上升。今年9月末，M2乘數為4.32。盡管有波動，但從改革開放至今，貨幣乘數總體上擴大了很多。

　　因此，在長期內，基礎貨幣不斷增長，再加上貨幣乘數擴大，共同造成了我國貨幣的高增長。值得指出的是，在應對國際金融危機的過程中，貨幣乘數擴大對我國貨幣供應量的高增長起了關鍵作用。美國等國家盡管投放了大量的基礎貨幣，導致短期內基礎貨幣急劇擴大，但由于貨幣乘數較低，因此貨幣供應量的增長率不能相應上升。

　　記者：數據顯示，中國廣義貨幣供應量與國內生產總值(GDP)之間的比例在進一步加大。據了解，“超發貨幣43萬億元”就是將今年9月末，M2余額69.64萬億元減去前三季度GDP26.866萬億元，計算得出超發貨幣將近43萬億元。即同一時間截點的M2余額與GDP之差。請問，您怎么看待這一問題？

　　張健華：首先，我要說的是，貨幣是個存量概念，GDP是個流量概念，兩者不能直接相減，更不能用一個時點上的存量數去減今年前三個季度的流量數。因此，至于近期市場上出現的“央行超發貨幣43萬億元引發通脹”的說法，既缺乏理論依據，也沒有現實基礎，不夠科學和客觀。

　　其次，在進行M2/GDP的國際比較時，要考慮到各國M2統計口徑不一致的問題。在各國的貨幣統計中，M1的統計口徑大體一致。而更寬范圍的貨幣供應量統計，各國采用的統計口徑以及同一口徑符號所包含的內容都不相同。例如，美國M2中僅包含金額小于10萬美元的定期存款，我國M2中統計的定期存款則沒有數額限制。印度M2的范圍很窄，其統計的M3才與我國的M2大致相當。因此，采用各國公布的M2數值并使用M2/GDP比率做簡單的國際橫向比較，會存在很大程度的偏差。

　　由于不同國家在經濟金融制度、經濟發展階段、金融國際化和市場化程度，以及歷史、文化、政策和法律基礎等方面的系統差異，即使采用相同的統計口徑，M2/GDP比率也存在很大差別。如根據IMF公布的統一的廣義貨幣數據，2009年，M2/GDP的比值美國為0.88，日本為2.26，巴西為0.84，俄羅斯為0.50，印度尼西亞為0.38。并且，各國M2/GDP的長期變化趨勢也不一樣。美國在上世紀60年代至80年代中期，M2/GDP呈周期性波動，整體上變化不大；隨后，M2/GDP持續下降，從1994年到2000年之間基本穩定；但2001年之后又呈上升趨勢。日本從上世紀70年代至今，M2/GDP一直上升。印度的M2/GDP從上世紀70年代至今也一直是上升的，并且近些年來，上升勢頭很猛。因此，貨幣與經濟總量之間也并不存在一個固定的最優比值。

　　記者：相對其他國家來說，我國的M2/GDP偏高，您是否可以給我們分析一下，我國M2/GDP偏高的原因。

　　張健華：一般來說，在經濟發展過程中，通常會伴隨著金融深化的過程。也就是說，隨著經濟總量的增長，經濟活動對貨幣和其他交易工具的依賴越來越重，導致金融資產總規模在經濟總資產中的比重上升。衡量金融深化的一個指標就是M2/GDP。因此，在經濟發展過程，M2/GDP上升具有一定的規律性。但相對其他國家來說，我國的M2/GDP偏高，這說明還有一些特殊因素的影響。

　　一是貨幣化過程的影響。我國經濟改革與發展的主要特征，就是由計劃經濟向市場經濟轉變。在這個過程中，必然伴隨經濟的貨幣化程度提高。也就是說原來通過計劃調撥或實物分配的產品，要通過貨幣來進行交換，這必然要加大貨幣需求。改革開放后，我國主要有兩次大規模的貨幣化，第一次是改革初期產品的貨幣化；第二次是1998年后住房、教育、醫療等方面改革后的貨幣化。目前要素市場的貨幣化還在進行中，貨幣化對貨幣需求的影響不可忽視。二是較高的儲蓄率的影響。從M2的結構看，M2由貨幣(M1)和準貨幣構成，準貨幣包括居民儲蓄存款、企業與政府的定期存款以及其他存款。盡管改革開放以來，M1/GDP與準貨幣/GDP總體上都呈上升趨勢，但M1/GDP的變化相對較為穩定，準貨幣/GDP上升幅度大，尤其是1990年以后，伴隨著準貨幣快速增長，準貨幣/GDP成為M2/GDP變化的主要原因。從1978年到2009年，M1/GDP由0.26上升到0.65，準貨幣/GDP則由0.06上升到1.13。目前準貨幣占M2的比重已達65%，這說明準貨幣高是造成我國M2/GDP高的主要原因。準貨幣的快速增長與我國的儲蓄率不斷上升是一致的。從國際范圍看，東亞高儲蓄率的國家M2/GDP都相對較高，這說明儲蓄率高對M2/GDP高確實有影響。三是銀行間接融資為主的金融結構的影響。從融資的角度說，在等量信用情況下，以銀行為主導的融資體系創造的貨幣供應量相對較多。從資產選擇的角度說，在直接融資不發達的情況下，公眾資產選擇少，銀行儲蓄是主要的投資渠道，導致對貨幣的需求相對較強。四是金融創新不足也是影響因素之一。發達國家金融創新活躍，除了通貨與存款外，還有其他具有貨幣職能的金融工具，如衍生工具作為交易媒介，而我國存款與通貨之外的交易工具很少，這樣的交易需求也導致我國的M2/GDP偏高。

　　記者：那么，未來我國M2/GDP的發展趨勢又如何呢？央行在《2010年第三季度中國貨幣政策執行報告》中，提出“繼續引導貨幣條件逐步回歸常態水平”，在當前的形勢下貨幣政策目標、取向是否有必要進行一些適當的調整？

　　張健華：從歷史數據看，我國的M2/GDP并不是持續上升的，2004年至2008年呈穩中下降態勢，由2003年的1.63下降到2008年的1.51。2009年M2/GDP大幅上升是一個特殊現象，是應對國際金融危機不利影響情況下實行適度寬松的貨幣政策的結果，并不能因此得出我國的M2/GDP還會進一步攀升的結論。從國際上看，2009年M2/GDP大幅上升也是一個普遍現象。

　　就我國來說，在國際金融危機來勢兇猛、經濟增長速度和市場信心急劇下滑的情況下，實施適度寬松的貨幣政策、加大金融對經濟增長的支持是非常必要的，事實也證明貨幣信貸的高速增長對促進經濟迅速企穩回升發揮了重要作用。

　　當然，在貨幣政策放松時，需要高度關注貨幣環境持續寬松的負作用。近期，人民銀行在保持貨幣政策連續性和穩定性的同時，密切關注國內外經濟金融形勢和銀行體系流動性變化，有針對性地開展逆周期的貨幣政策操作，上調了金融機構人民幣存貸款基準利率和法定存款準備金率。我認為，下一階段，我國應該根據形勢發展要求，盡快回歸穩健的貨幣政策，中央銀行也會通過多種方式，利用各種政策工具，繼續引導貨幣條件逐步回歸常態水平，處理好保持經濟平穩較快發展、調整經濟結構和管理好通脹預期的關系，提高金融支持經濟發展的可持續性，維護金融體系健康穩定運行。記者 李倩