日元升值可能成為“壞榜樣”

　　日元大幅升值恐怕是繼歐債危機后，近來引發全球金融市場動蕩的最大風險因素。

　　日元為何大幅升值？不乏“復蘇差異說”、“套利息差消失說”、“高額外儲支持說”甚至“中國購買日本國債推升日元說”等解釋，這些理由中有的確有一定道理，有的實屬“無稽之談”。日元為何大幅升值，背后的深層次原因是什么，恐怕主要與日本貨幣政策長期失當相關。

　　上世紀90年代初，資產泡沫破滅嚴重打擊了日本經濟。“泡沫經濟”崩潰以來，日本經濟一直處于資產價格收縮狀態,作為對泡沫時期大量設備投資的減少,經濟體系需要對資本存量進行調整。

　　1997年亞洲金融危機更直接對日本經濟造成沉重打擊。1999年2月，鑒于當時各大銀行面臨的經營危機，日本央行把短期金融市場(具體為銀行間市場)的短期目標利率(具體為無擔保銀行間隔夜拆借利率)從0.5%降低到零，實行了前所未有的所謂“零利率政策”。

　　日本采用定量寬松貨幣政策后，儲備貨幣達到4000億日元以上，基礎貨幣供應量增速從此前10%以上升至20%以上。但同時，需求缺口、人口老齡化以及“流動性陷阱”使日本陷入了所謂“增長型衰退”，也即一個經濟體雖然增長，但產能利用率長期不足，持續推動物價下跌，造成了通縮預期，而這進一步促使日本堅持低利率和弱勢日元政策，形成日本“低增長、低通脹、低利率、弱貨幣”的惡性循環。

　　低利率政策最大的影響是使日元長期成為全球的套利和融資貨幣。日本長期超低利率和國際上其他主要貨幣的利率形成了極大的利差，這樣吸引了大量的國際套利投機和投資者，這些投機和投資者大量從日本低息借出日元，投資外國的高收益金融產品。日元套利交易盛行國際金融市場已有10多年時間，據估計，金融危機前日元的融資性套利交易規模高達上千億美元至萬億美元。

　　全球范圍內的日元套利交易大量繁衍，沉淀了海量日元。金融危機以來，美聯儲、歐洲央行也開始啟動“量化寬松”貨幣政策，全球大部分國家的央行紛紛大幅調低基準利率，造成日本與其他國家的利差逐漸收窄，日元套利交易面臨越來越大的平倉壓力，即拋售高收益貨幣資產，同時買入日元平倉，日元步入了持續升值的通道。

　　今年4月份以來，歐元區主權債務危機動蕩升級，歐元出現大幅貶值，但隨著救助機制的啟動，歐債危機漸漸平息，三季度以來，全球經濟風險焦點再次發生轉移，近期美國經濟數據的惡化引發了人們對美國經濟的普遍擔憂，美元出現貶值。截至近日，美元指數已經從6月初88.49的高點下跌至80以下。

　　今年4月以來，日元對所有發達經濟體和主要新興市場貨幣均大幅升值，9月上旬美元兌日元更是逼近1995年5月83.2的最低水平。4月至今，美元兌日元已下跌超過10%，歐元兌日元的跌幅更超過了15%，日元兌各亞洲主要新興經濟體貨幣也有升值。

　　日元大幅升值對日本出口的負面影響日益凸顯。自今年2月以來，日本出口已經連續5個月收縮，從底部剛復蘇至2005年的水平。雖然貿易順差從危機時的底部快速反彈，目前已經恢復至2008年的水平，但凈出口對GDP的貢獻從一季度的0.7%下降到二季度的0.5%。日元的快速升值對日本經濟可謂是“雪上加霜”，日本二季度GDP折合成年率增長0.4%，增幅為三個季度以來的最低水平。日元升值導致進口下降不僅使“出口依賴型”的日本經濟再次步入谷底，也加重了“輸入性通縮”的壓力，“弱經濟”難以抵御“強貨幣”的沖擊。

　　8月底，日本央行決定擴大低利率資金供應量，以抵制日元升值。9月10日日本政府又出臺了新經濟對策，意在阻止日元進一步升值，但日元匯率并沒有因此而回落，反而加速升值，9月15日，日本央行終于出手大量拋售日元單方面直接干預匯市。

　　日本直接干預匯率并非首次，2004年3月，日本央行花費了14.8萬億日元，卻已經證明效果不佳。從現在的情況看，利差消失、全球泛濫的日元回流是推升日元的根本動力，這種動力不消失，日元升值的長期趨勢很難改變。

　　當前，日本政府大量拋售日元，不僅會引發了嚴重的全球金融市場動蕩，更會導致其他各國濫用匯率政策。日本不去從自身的長期貨幣政策失當找原因，反而不計成本的將風險轉嫁他國，這很可能成為一個“壞榜樣”，引發各國競相效仿。近期亞洲國家貨幣出現集體性大幅升值，除日元外、新加坡元、韓元、泰銖、馬來西亞吉林特、印尼盾兌美元紛紛創出數年來新高，引起亞洲國家政府和貨幣當局的極大擔憂。面對本幣的持續飆升，除日本外，新加坡銀行、泰國央行、韓國央行也開始醞釀在必要時準備干預匯市。全球未來貨幣干預行動加強，美國、歐洲、日本都采取“自利主義”，尋求“本國利益最大化”，世界主導貨幣主動性貶值，將觸發全球范圍內的“貨幣貶值競賽”。當各國都采取“以鄰為壑”的貨幣政策時，世界經濟復蘇將愈發變得艱難。（□張茉楠 作者供職于國家信息中心預測部）