日元升值根在基本面 濫用匯率政策帶壞頭

　　近期日本政府干預匯市后，日元經過短暫回調后又開始升值。日元為何大幅升值？不乏“復蘇差異說”、“套利息差消失說”、“高額外儲支持說”，甚至還有“中國購買日本國債推升說”，這些理由中，有的確有道理，而有的實屬無稽之談。日元為何大幅升值？這背后的深層次原因是什么？恐怕最根本的要與日本貨幣政策長期失當相關。

　　自20世紀90年代初泡沫經濟崩潰以來，日本經濟一直處于資產價格收縮狀態，在前期大量設備投資的情況下，經濟體系需要對資本存量進行調整。1997年亞洲金融危機直接對日本經濟造成打擊。1999年2月，鑒于當時各大銀行面臨的經營危機，日銀把金融市場短期利率誘導目標從0.5%降低到零，實行了前所未有的所謂“零利率政策”。

　　日本采用定量寬松貨幣政策后，儲備貨幣達到4000億以上，基礎貨幣供應量增速從此前10%以上升至20%以上。但同時，需求缺口、人口老齡化、以及流動性陷阱使日本陷入了所謂“增長型衰退”，也即一個經濟體雖然成長，但產能利用率長期不足，持續推動物價下跌，造成了通縮預期，而這有進一步促使日本堅持低利率和弱勢日元政策，形成日本“低增長、低通脹、低利率、弱貨幣”的惡性循環。

　　低利率政策最大的影響是使日元長期成為全球的套利和融資貨幣。日本長期超低利率和國際上主要國家的利率形成了極大的利差，這樣吸引了大量的國際套利投機和投資者，這些投機和投資者大量從日本低息借出日元，投資外國的高收益金融產品。日元套利交易盛行國際金融市場已有10多年時間，據估計，金融危機前日元的融資性套利交易規模高達上千億美元至萬億美元。

　　全球范圍內的日元套利交易大量繁衍，沉淀了海量日元。金融危機以來，美聯儲、歐洲央行也開始啟動“量化寬松”貨幣政策，全球大部分國家的央行紛紛大幅調低基準利率，造成日本與其他國家的利差逐漸收窄，日元套利交易面臨越來越大的平倉壓力，即拋售高收益貨幣資產，同時買入日元平倉，日元步入了持續升值的通道。

　　今年4月份以來，笨豬五國債務危機動蕩升級，歐元出現大幅貶值，但隨著歐洲救助資金的啟動歐債危機平息，三季度以來，全球經濟風險焦點再次發生轉移，近期美國經濟數據的惡化引發了人們對美國經濟的普遍擔憂，美元出現貶值。截至9月17日，美元指數已經比6月初88.49的高點貶值8%。

　　與此相對應，今年4月以來，日元對所有發達國家和主要新興市場貨幣均大幅升值，9月上旬更是逼近1995年5月83.2的峰值。4月至今，日元兌美元已升值10.2%，兌歐元的升值幅度更高達16%，而對亞洲主要新興經濟體貨幣也有升值，其中兌人民幣、韓元、澳元升值均超過10%。

　　日元大幅升值對日本出口的負面影響日益凸顯。自今年2月以來，出口已經連續5個月收縮，從底部剛復蘇至2005年的水平；而進口二季度則與一季度持平。雖然貿易順差從危機時的底部快速反彈，目前恢復至2008年的水平，但凈出口對GDP的貢獻從一季度的0.7%下降到二季度的0.5%。日元的快速升值導致進口下降不僅使出口依賴型的日本經濟再次步入谷底，也加重“輸入性通縮”的壓力。

　　8月底，日本央行決定擴大低利率資金供應量，以抵制日元升值。9月10日日本政府又出臺新經濟對策，意在阻止日元進一步升值，但日元匯率并沒有因此而回落，反而加速升值，9月15日，日本央行終于出手大量拋售日元單方面直接干預匯市。

　　日本直接干預匯率并非首次，2004年3月，日本央行花費了14.8萬億日元，卻未能在2004年底將日元匯率從107拉到102，已經證明效果不佳。從現在的情況看，利差消失、全球泛濫的日元回流是推升日元的根本動力，這種動力不消失，日元升值的長期趨勢很難改變。

　　當前，日本政府大量拋售日元，不僅會引發了嚴重的全球金融市場動蕩，更為嚴重的會造成各國濫用匯率政策。日本不去從自身的長期貨幣政策失當找原因，反而不計成本的將風險轉嫁他國，這很可能成為一個“壞榜樣”，引發各國競相效仿。近期亞洲國家貨幣出現集體性大幅升值，除日元外、新加坡元、韓元、泰銖、馬來西亞吉林特、印尼盾兌美元紛紛創出數年來新高，引起亞洲國家政府和貨幣當局的極大擔憂。面對本幣的持續飆升，除日本外，新加坡銀行、泰國央行、韓國央行也開始醞釀或在必要時準備干預匯市。全球未來貨幣干預加強，美國、歐洲、日本都采取“自利主義”，尋求“本國利益最大化”，世界三大主導貨幣主動性貶值，將觸發全球范圍內的貨幣貶值競賽，令世界經濟復蘇將愈發變得艱難。　(國家信息中心預測部 張茉楠)