東海期貨:后歐債危機與美元回落之謎

　　自去年底，伴隨著三季度美國GDP3.5%的強勢反彈，美元指數也走出了一波波瀾壯闊的上漲行情。進入2010年，歐債危機催生的避險情緒又進一步強化了美元的上漲態勢，一時間美元指數直指90大關。然而，就在美元指數接近前期歷史性高點89一線的時候，6月初開始美元指數急轉直下，短短2個月不到，就已下跌近7%。那么，究竟是什么原因促成了美元指數的回落？后歐債危機與近期美元回落之間又有著怎樣的微妙關系？如此格局之下，中國又會有怎樣的布局？

　　美元指數回落：快速拉漲后的必然

　　我們認為，近期美元指數的回落是前期快速拉漲之后的必然。從歷史經驗看，自2007年以來，美元走勢曾經歷過兩個關鍵的時間窗：第一個是2008年2月至2008年8月。美元指數自2006年開始持續下滑，至2008年3月跌至70一線，并足足盤整近半年才走出困境。貝爾斯登的倒閉讓華爾街恐慌，監管層試圖干預，奈何當時正值大選——權力相對真空，而無法實現，正當大家還在猶豫“救市與否”的時候，雷曼的平地一聲驚雷，迫使兩黨最終達成一致，著手救市。

　　第二個時間窗口則是2009年11月，在刺激計劃推出一年以后，美國經濟似乎依舊陰霾一片，市場資金向黃金的追逐使得美元再度顯示出疲態。而恰恰此時，傳出美國三季度GDP強勁反彈3.5%的消息，于此同時，迪拜危機爆發、希臘債務危機浮出水面。與上一次盤整近半年相比，這一次在這三重消息的共同作用下，美元指數陡然飆升。

　　然而后來的事情就變得不可控制。誠然，美國經濟是在復蘇，而且是實質性復蘇，但遠沒有復蘇到足以支撐近90一線的強勢貨幣的程度；歐洲危機確實也很棘手，但歐洲的危機并沒有如此的“末日景象”，畢竟還有德國。

　　面對歐元超跌回調和獲利了結，前期超漲的美元指數必然將有所回落。盡管目前已跌破82一線，但我們認為，結合目前的格局來看，短期內美元指數回落調整的空間尚未到位，3個月內下探77～80一線的可能性較大。

　　歐洲緩慢復蘇 美國增速下滑

　　鑒于美國衍生品市場的法律結構，一旦這些衍生品的壞賬從公司剝離，實體經濟并不受其影響。歐洲則不一樣，減赤是一個系統性工程。雖然短期有助于削減債務，但長期來看則抑制了歐元區經濟的增長，進而削弱歐元區的償付能力。

　　因此，從中期來看，歐美經濟復蘇的差異不僅不會緩解，反而會因為債務危機而加大。但就當前這一時點而言，歐美經濟復蘇的差異出現了“表象性”的縮小。一方面，對于歐元區而言，我們一再強調，其危機的根源是高福利引發的制度性危機，但就其生產指數和零售數據而言并未出現明顯惡化，相反卻繼續保持緩慢復蘇的態勢。但就PMI一項指標而言，自危機爆發以來盡管有所下滑，但卻一直位于50的臨界值之上。另一方面，就美國而言，前期驅動經濟反彈的“補庫”和庫存投資告一段落，就業、零售、房產等數據出現“三無”的弱勢格局。加之隨著西班牙國債的成功銷售，市場關注的焦點暫時從歐債危機轉移到美國經濟增速可能帶來的下滑。

　　后歐債危機：中國積極布局

　　在當前這樣一個歐債危機暫時平靜、美國隱憂再度升溫的“后歐債危機”時代，中國所采取的，是積極的布局。

　　首先是人民幣匯率形成機制的改革。6月21日，央行宣布重啟人民幣匯率形成機制的改革，強調“盯住一籃子貨幣”“雙向浮動”和“放寬浮動區間”。其中，籃子貨幣由11國貨幣構成，盡管央行目前并沒有公布具體的籃子貨幣的組成幣種和各幣種在籃子中的權重，但盯住籃子貨幣的做法，無疑為分散外匯風險、有效管理外匯儲備提供了良好的制度保證。

　　其次，近期中央公布的保障性住房計劃、農村電網改造更是開啟了“結構性松動”的宏觀調控之幕。不可否認，在上半年以“房產調控”為代表的各項主動性政策調控的作用下，中國經濟增速在二季度放緩。結合目前復雜的國際形勢，下半年經濟進一步回落的風險較大。而此時，大幅修訂已有的調控政策，可能性不大。所以，我們認為，下半年中央將出臺一系列政策性安排，以實現宏觀調控的“結構性松動”，如西部投資傾斜及基礎設施建設、保障性住房投資和農村電網改造。在不影響當前調控政策和調控成果的同時，又能兼顧經濟增長，做到真正意義上的“有保有控”。

　　人民幣匯改：

　　尋找中美博弈的動態平衡

　　美元指數的走勢，就其實質而言是兩組博弈的共同結果：歐美博弈和中美博弈。歐洲債務危機下的避險情緒在前期推高了美元指數，而6月下旬中國開始的第二次匯改亦是近期美元走低的一個不可忽視的重要因素。

　　首先，從資金面上看，盡管此次匯改只是宣布放寬匯率波動幅度，但無論是從銀行間 首先，從資金面上看，盡管此次匯改只是宣布放寬匯率波動幅度，但無論是從銀行間市場，還是NDF市場來看，人民幣匯率的走勢整體以上升為主。不可避免的升值趨勢和客觀的升值空間加大了資金對人民幣的青睞，導致部分美元向人民幣流動。

　　其次，放寬人民幣匯率波動幅度，盯住一籃子貨幣，使得原有的“美元—人民幣”關系脫鉤。在這樣的背景下，前期相對歐元低估的人民幣和前期相對歐元高估的美元勢必會發生匯率比價的重估。而人民幣對美元的升值又為歐元對這兩種貨幣高、低估的情況進行調整帶來了機會，進而加速歐元的反彈。(東海期貨研究所 張葆君)