銀行股投資價值再重估 壞賬率決定未來走勢

　　銀行股，到底是便宜了還是貴了呢？核心的焦點是未來的壞賬率會達到多少

　　揚韜

　　[ 數據顯示，2000年，銀行A貸款余額1097億，不良貸款余額111億元。到2009年，貸款余額11858億元，不良貸款余額97億元——也就是說，9年間，銀行A貸款增加近1.1萬億元，不良貸款余額竟然是下降的。這正是黃金時代，最好的時代 ]

　　目前，中國的銀行股估值很低，動態市盈率普遍降低到10倍左右，市凈率也回到2倍以下。銀行股的超低估值，拉低了全市場的市盈率水平，看起來，股市似乎仍有不小的投資價值。正是在這樣的思路下，一些機構不斷地出擊銀行股，不管是做差價還是做中線，都希望有一個不錯的利潤。一些預測下半年有行情的機構，其立足點也在于此。

　　順便說一下，隨著上海股市跌破2400點，去年所有做年度預測的機構都錯了，錯得相當離譜。只不過，機構投資者的優點是屢敗屢戰永不認輸，否則，2萬多億的基金誰還會讓他們去管呢？這不，年中時分，機構們又預測了下半年的行情，普遍的預測是：股市下半年的運行區間是2050~2650點。這個預測，已經完全沒有了去年年底的魄力。只不過，下半年的股市會怎樣表現才能讓他們再次完全錯誤呢？其中，2650點也許再也見不到了。而2050點也許不是底部。又或者，行情在2300點之下見底，然后反彈，最高就到2500點，或者最高超過3000點。究竟如何，且待未來檢驗。

　　但無論行情如何發展，都離不開對銀行股的重新定位。中國的銀行股，是便宜了還是貴了呢？核心的焦點是未來的壞賬率能達到多少。

　　不良貸款余額十年未動

　　舉例來說，銀行A2009年底的貸款余額是1.18萬億元，凈利潤是182億元，不良貸款余額97億元。如果2010年的不良貸款比率上升一個百分點，就超過130億元。按照150%的比率計提壞賬準備金，則需要計提195億元。如此，銀行A的年度利潤將出現負值。而一旦報表虧損，其股價該如何定位呢？誰也沒有底吧？

　　這就是多空雙方交織的核心。看空的人認為，銀行股再跌一半也沒有安全性。看多的人則認為壞賬率上升一個點就是根本不可能的事情。

　　但沒有不可能！

　　中國銀行業較早股份化的是深發展，不過，其發展過程中有一些不規范的地方。我們選擇1999年上市的銀行B作為樣本，看看這家規范的股份制銀行曾經的歷程。

　　1996年，銀行B的貸款余額是258億元，當時的不良貸款只有不到10億元，不良率2.9%。但1997年亞洲金融危機后的三年，銀行B的不良貸款率驟然上升到平均9.5%的水平。其中1998年貸款余額485億元，不良貸款48.46億元，不良率達到10%。1999年上市后，情況也沒有根本改觀。到2000年，貸款余額700億元，不良貸款74.8億元，不良率高達10.7%。

　　這里要注意，2000年，離現在也只有短短10年的時間。但那時候，銀行B的不良貸款率比率曾超過10%！

　　2001年起，中國沉寂的房地產市場開始萌動，中國經濟中出現了幾個非常鮮明的變化：

　　1.進出口快速增長，外貿順差急劇增加；

　　2.順差增加，導致外匯占款比率快速上升，央行投放大量貨幣，社會的錢開始“毛”了；

　　3.以政府主導型的投資拉動成為經濟最大的推手，大量貸款涌入基礎設施建設，M2出現了超級增長。

　　在上述背景下，銀行B的貸款余額也開始突飛猛進。1999年，銀行B的貸款增速只有11.1%，2000年達到29.6%，2001年達到39%，2002年達到46%，以后年份幾乎都保持在20%以上的增幅。這樣，到2009年底，銀行B的貸款余額達到9288億元，相當于2000年的13倍。或者說，9年時間，貸款增加了12倍，年化增幅為22%。

　　但是，最奇特的地方在于，貸款余額增加了12倍，銀行B的不良貸款余額卻從74.8億元輕微降低到74.6億元。或者說，9年時間，貸款增加12倍而不良貸款余額一點也沒有增加。

　　這就是中國銀行的黃金發展時期——貸款增加8300億元，不良貸款的余額竟然基本沒有增加。

　　類似的情況也出現在銀行A上。

　　1999年，銀行A的不良貸款比率曾高達13.38%，2000年降低到10.16%——這個數字，與當時的銀行B是差不多的，銀行B是10.7%。這表明，銀行間是有共性的。2001年，銀行A的不良率降低到8.1%，2002年降低到6%，2003~2006年都維持在2%~3%之間。但到2009年，這個數字下降到0.82%。

　　數據顯示，2000年，銀行A貸款余額1097億，不良貸款余額111億元。到2009年，貸款余額11858億元，不良貸款余額97億元——也就是說，9年間，銀行A貸款增加近1.1萬億元，不良貸款余額竟然是下降的。這正是黃金時代，最好的時代。

　　如果不良率上升一個百分點

　　千萬不要把中國銀行業不良貸款下降的功勞記在銀行自己身上。因為過去的9年，中國銀行業的共性如是。這與中國經濟發展的特殊時期相關——地價只漲不跌，房價只漲不跌，貸款只增不減，外匯只多不少，投資只上不下，等等。未來，上述因素的任何一個出現變化，銀行業的拐點就都可能到來。

　　比如，我們不得不承認，不少銀行的壞賬“被延期”了。企業通過“借新還舊”的方式，將還款的期限后延了，本來的壞賬變成了正常貸款。許多銀行加大了長期貸款的比例，將還款期限向后延伸，壞賬發生的概率也降低了。這就有點像龐氏騙局，或曰老鼠會，只要有后續源源不斷的資金，一切就都不要緊了。

　　直到有一天，無數小環節中有一個斷裂了，整個龐氏騙局將轟然倒塌，原形畢露。

　　在中國銀行業的貸款中，最脆弱的神經是來自于房地產的。如果房價下跌或者房屋成交量萎縮，開發商無錢還貸，銀行自可高枕無憂。但如果開發商不買地了，那風險將驟增無數倍——因為地方政府平整土地，靠的是貸款，投入是巨大的。如果土地賣不掉，貸款就還不上，銀行將吃緊。由于開發成本的存在，地方政府還不敢降價賣，因為一旦降價賣，周邊房價必然下跌，開發商將雪上加霜。無奈之下，央企或類似于央企的企業將出面，以高于成本價的方式將土地吃下來，將銀行的貸款轉到央企那里。壞賬再次后延。

　　類似的鏈條向下傳，一直到有一天，央企開發的房子賣不掉了，壞賬才會出現。而此時，降價賣房子將成為風尚。一旦大家都降價賣，房價只跌三成未免太樂觀了，那銀行的風險，就絕對不是只增加一個百分點壞賬的問題，它帶來的將是全社會的經濟調整……

　　所以，維系銀行大廈的一根鏈條，是房價不能跌、地價不能跌、成交不能少。如若不然，風險暴露。

　　另外的一個問題，是地方融資平臺的天量貸款的回報率問題。前兩天，武漢市要改革過橋費征收辦法，汽車過橋的年費將從不足980元提高到2460元。何故？地方政府說六橋一隧一路的總投入高達141億元，每年的利息就要10多億元，而當前收取的路橋費只有4億元，根本就不夠還利息的，何談還本呢？所以，提價是不得已的舉措。

　　問題是，老百姓買車交稅了，耗油交稅了，每年也交了道路建設費了，憑什么再收一個過橋費呢？很多學者已經指出，政府收稅就應該造橋，根本就不該再額外收費。但現在，他們收了，而且理直氣壯。為什么現在才把問題暴露出來了呢？因為“地方融資平臺”受到了高層重視，以前不算回報的，現在必須算了，否則，壞賬銀行就得吃進去。

　　如果，一家銀行遇到一個政府項目貸款無法還本付息，就會發生連鎖反應，緊縮貸款是不得已的事情。而一旦貸款緊縮，新的問題就又會出現，多米諾骨牌將依次倒塌。

　　所以，銀行業目前猶如在刀尖上跳舞。它們看起來高昂的利潤建立在無數脆弱的假設前提上。一旦經濟發生超過一年的調整，利潤將蕩然無存，原來超高的貸款將成為燙手的山芋。

　　而目前，投資者給予銀行股的低估值，正是建立在這樣的一個懷疑的基礎上：過去9年，中國銀行業的貸款余額增加了35萬億元，而各家銀行的不良貸款余額幾乎沒有增加。這樣的好日子，能持續嗎？如果不能，不良率只要上升一個百分點，銀行業就要計提近6000億元的壞賬準備，那時候怎么辦呢？

　　希望中國銀行業的壞賬率永遠低于1%。如果這樣，股市就有希望了！