國(guó)金證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 金巖石

　　理財(cái)周報(bào)記者林坤明 整理

　　如果今天我們站在月球上看地球，會(huì)看到一張嚴(yán)重失衡的資產(chǎn)負(fù)債表：資產(chǎn)急劇貶值，負(fù)債逐漸提高。

　　爆發(fā)于美國(guó)的次債危機(jī)演變成席卷全球的金融危機(jī)以來(lái)，全球證券化的財(cái)富貶值了50萬(wàn)億美元，其中股市蒸發(fā)了32萬(wàn)億美元，包括原材料、石油等大宗商品在內(nèi)的資源儲(chǔ)備貶值了50%-80%，企業(yè)和家庭財(cái)富的貶值有許多無(wú)法量化，至少貶值20%-30%。

　　與此同時(shí)，全世界的負(fù)債在過去兩年內(nèi)沒有減少一分錢，各國(guó)政府為了應(yīng)對(duì)危機(jī)紛紛注入流動(dòng)性。錢從哪里來(lái)？無(wú)非是通過舉債。

　　全球資產(chǎn)負(fù)債表的失衡既是危機(jī)爆發(fā)的結(jié)果，但也給出了解決危機(jī)的方向。如何使資產(chǎn)負(fù)債表重新恢復(fù)平衡呢？只能是把世界財(cái)富再吹起一個(gè)大泡泡，并以通貨膨脹使負(fù)債相對(duì)下降，下降到可承受的水平，使世界恢復(fù)平衡。

　　世界已從生存經(jīng)濟(jì)進(jìn)化到發(fā)展經(jīng)濟(jì)或成熟經(jīng)濟(jì)階段，財(cái)富形態(tài)發(fā)生了重大變化，通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫與我們形影相隨。

　　事實(shí)上，現(xiàn)代政府把通貨膨脹制造業(yè)變成了過去50年最大的新興產(chǎn)業(yè)，政府的經(jīng)濟(jì)角色已從亞當(dāng)·斯密時(shí)代的“守夜人”變成了凱恩斯時(shí)代的職業(yè)人，具有消費(fèi)者，投資者和貨幣發(fā)行人的三重功能，兼顧充分就業(yè)，適度通脹和金融體系的穩(wěn)定。而要實(shí)現(xiàn)這三大目標(biāo)，貨幣發(fā)行的總量必然越來(lái)越多。

　　用中國(guó)的“五行”來(lái)看今天的財(cái)富，土地和勞動(dòng)等傳統(tǒng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的價(jià)值屬性是“金木”，感覺很實(shí)在，它們是逐漸升值的，證券化資產(chǎn)的價(jià)值屬性則屬于“水火”，它們會(huì)沸騰為泡沫，也會(huì)“蒸發(fā)”為“塵土”。所以說(shuō)投資如赴湯蹈火，因?yàn)楫?dāng)今世界越來(lái)越多的財(cái)富離開“金木”形態(tài)，轉(zhuǎn)變?yōu)樾仑?cái)富的“水火”。

　　如果說(shuō)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的財(cái)富本源是土地和勞動(dòng)，虛擬經(jīng)濟(jì)的財(cái)富本源是預(yù)期和交易，那么今天的財(cái)富有多少來(lái)自土地和勞動(dòng)？多少來(lái)自交易和預(yù)期？對(duì)于企業(yè)和家庭而言，前者是有意栽花，后者是無(wú)心插柳。

　　我們回頭看過去積累的財(cái)富，無(wú)論是家庭還是企業(yè)，都無(wú)法逃脫一個(gè)隱形的“二八定律”，80%來(lái)自于資產(chǎn)溢價(jià)，只有20%來(lái)自于勤勞致富。天道酬勤、勤儉持家的觀念遇到了挑戰(zhàn)，擁有財(cái)富的多少，常常取決于能否在資產(chǎn)升值和貶值的周期波動(dòng)中及時(shí)轉(zhuǎn)換。

　　過去二十年，中國(guó)企業(yè)迅速崛起了，從資產(chǎn)溢價(jià)的角度看，改革開放使中國(guó)企業(yè)獲得了轉(zhuǎn)軌溢價(jià)，全球化時(shí)代格林斯潘吹起的大泡沫又使得中國(guó)企業(yè)分享了全球化溢價(jià)。這兩個(gè)巨大的溢價(jià)使許多企業(yè)的發(fā)展脫離了主營(yíng)利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)的軌道，轉(zhuǎn)型為資產(chǎn)溢價(jià)驅(qū)動(dòng)的模式，不少企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)是賬面賺錢，但實(shí)際上并不賺錢。

　　在資產(chǎn)溢價(jià)驅(qū)動(dòng)的企業(yè)發(fā)展模式中，初級(jí)班的企業(yè)看現(xiàn)金收支表，是在成本/收益分析的基礎(chǔ)上追求主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)；中級(jí)班的企業(yè)看資產(chǎn)負(fù)債表，經(jīng)營(yíng)重心從利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)變成現(xiàn)金流驅(qū)動(dòng)，而現(xiàn)金流的傳統(tǒng)定義變了，人們常說(shuō)的所謂現(xiàn)金流經(jīng)常是指資金鏈，所以“不怕沒錢賺，就怕鏈子斷”；高級(jí)班的企業(yè)開始經(jīng)營(yíng)表外業(yè)務(wù)，在風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)分析的基礎(chǔ)上追求企業(yè)的融資能力。

　　如果把主營(yíng)利潤(rùn)、資產(chǎn)溢價(jià)、融資能力這三項(xiàng)分別比喻為企業(yè)的一根扁擔(dān)，兩個(gè)籮筐，哪個(gè)因素在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中作為扁擔(dān)，就決定了企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。扁擔(dān)一斷，企業(yè)就會(huì)突然死亡。選擇哪個(gè)因素當(dāng)扁擔(dān)，決定企業(yè)不同經(jīng)營(yíng)模式。今天，約80%企業(yè)是拿著資產(chǎn)溢價(jià)當(dāng)扁擔(dān)，也就是用經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流置換資產(chǎn)，用資產(chǎn)溢價(jià)置換融資，再用融資能力和資產(chǎn)溢價(jià)支撐著企業(yè)經(jīng)營(yíng)。

　　過去30年，全球經(jīng)歷了資產(chǎn)溢價(jià)的上升周期，現(xiàn)在突然進(jìn)入了資產(chǎn)貶值的下降周期。在金融危機(jī)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)移之時(shí)，企業(yè)不僅主營(yíng)業(yè)務(wù)在萎縮，資產(chǎn)溢價(jià)和融資能力也都在下降，進(jìn)入了資產(chǎn)貶值的下降通道。企業(yè)由于資產(chǎn)泡沫破裂而死亡的狀態(tài)，有些類似于急性心肌梗塞引發(fā)的“驟死癥”，完全不同于傳統(tǒng)企業(yè)馬拉松式的漸進(jìn)式死亡。

　　索羅斯說(shuō)，市場(chǎng)在絕望中落底，在歡樂中升騰，在瘋狂中毀滅。政治家和金融家玩的游戲我們改變不了，我們只能順勢(shì)而為。金融危機(jī)已經(jīng)從金融中心華爾街傳遞到了次中心歐洲，從虛擬經(jīng)濟(jì)傳遞到了實(shí)體經(jīng)濟(jì)各行各業(yè)，并深刻地影響了每個(gè)企業(yè)和家庭。但這個(gè)資產(chǎn)大幅度貶值的周期終將結(jié)束，我們要耐心等待下一個(gè)資產(chǎn)溢價(jià)的上升周期，等待全球資產(chǎn)負(fù)債表恢復(fù)平衡。

　　2009年雖是充滿不確定性的一年，但只要度過今年，你就獲得了下一個(gè)資產(chǎn)溢價(jià)上升周期帶來(lái)的機(jī)會(huì)。

　　金融危機(jī)使全球證券化財(cái)富蒸發(fā)了50多萬(wàn)億美元，但中國(guó)只占其中的2萬(wàn)億-3萬(wàn)億美元，所以從相對(duì)財(cái)富角度看，中國(guó)是相對(duì)財(cái)富迅速成長(zhǎng)的國(guó)家。

　　在全球經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇的階段，一定會(huì)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先復(fù)蘇。原因主要有四點(diǎn)：一是中國(guó)的金融體系沒有崩潰，還有刺激經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)空間；其二是原材料和能源價(jià)格的暴跌使中國(guó)的成本優(yōu)勢(shì)顯著上升；其三是在宏觀政策調(diào)整方向后，市場(chǎng)信心正在恢復(fù)；其四是股市房市已經(jīng)企穩(wěn)，主流群體的消費(fèi)開始恢復(fù)。當(dāng)然，中國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先復(fù)蘇不能脫離全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境的穩(wěn)定，也就是說(shuō)，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和東歐陰云消散之時(shí)，就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先復(fù)蘇之日。

　　最近的好消息是，3月15日，美聯(lián)儲(chǔ)主席接受采訪表示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)沒有再度出現(xiàn)蕭條的風(fēng)險(xiǎn)，不會(huì)再有大型銀行倒閉，如果政府能幫助銀行系統(tǒng)恢復(fù)信貸投放，當(dāng)前這場(chǎng)經(jīng)濟(jì)衰退會(huì)在年底結(jié)束。最近格林斯潘也說(shuō)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，首先要看房?jī)r(jià)止跌，其次要看股市反彈為國(guó)民經(jīng)濟(jì)注入信心，樂觀估計(jì)是在今年底開始企穩(wěn)反彈。

　　如果把房?jī)r(jià)止跌和股市反彈作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信號(hào)，從投資人的角度看，預(yù)計(jì)上半年的機(jī)會(huì)將是買股票，下半年的機(jī)會(huì)將是買房子。現(xiàn)在部分地產(chǎn)商還在負(fù)隅頑抗，不原意接受政府的降價(jià)暗示和政策引導(dǎo)。國(guó)家GDP的增速已經(jīng)從12%下降到8%，股市也從歷史高點(diǎn)一度跌去了70%，所以房?jī)r(jià)下跌20%-30%應(yīng)該不足為怪。

　　由于房地產(chǎn)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，房?jī)r(jià)筑底放量就可說(shuō)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇的標(biāo)志。所以說(shuō)，當(dāng)前股市正等待房?jī)r(jià)下跌，房?jī)r(jià)不跌到位，股市也不好意思上漲，房?jī)r(jià)調(diào)整到位就給股市奠定了起跳的踏板，也就釋放了復(fù)蘇的信息。