“原來2008年的出現(xiàn)，就是為了教育富豪們什么叫‘貪字得個(gè)貧’(廣東俗語,因‘貪’和‘貧’字形相似，引申為貪欲反而會(huì)導(dǎo)致貧窮的意思)。”一位不愿意透露姓名的地產(chǎn)集團(tuán)高管對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》表示，去年公司也參與了內(nèi)地房企的“上市競(jìng)爭(zhēng)大賽”，向投行借了十多億元增加土地儲(chǔ)備，現(xiàn)在由于上市受阻，這筆貸款給公司帶來很大壓力，不得不迅速低價(jià)賣樓，以應(yīng)付未來的財(cái)務(wù)危機(jī)。

　　年末的時(shí)間之窗

　　“投行的貸款壓力，現(xiàn)在已經(jīng)成為不少未能上市的公司普遍面對(duì)的大問題。”這位高管表示，有房產(chǎn)在手的住宅開發(fā)商還是較為幸運(yùn)的，起碼可以通過低價(jià)銷售贏得喘息時(shí)間，而那些沒有住宅項(xiàng)目在售的公司，在還款期即將臨近的時(shí)候，如果旗下的項(xiàng)目無法順利變現(xiàn)，“可能昔年的大富豪，今日就要凈身出戶了。”

　　“據(jù)我所知，那些擬在香港上市的同行，無一例外需要在上市前引入戰(zhàn)略投資者，而戰(zhàn)略投資者的投資，是附帶要求高額回報(bào)的對(duì)賭合約的。”上述高管表示。

　　所謂的對(duì)賭合約，是投行基金與房企在達(dá)成融資協(xié)議時(shí)，雙方對(duì)于未來不確定情況的一種約定，類似期權(quán)的形式。而房企在去年簽訂的對(duì)賭合約，有如下共性：投行基金在投資以后持有企業(yè)的原始股權(quán)；二是持有高杠桿性的“可換股文據(jù)”；投資回報(bào)最低標(biāo)準(zhǔn)為30%以上；約定的實(shí)施時(shí)間一般在一年以內(nèi)，如果未能上市，投行基金的借款將成為房企脖子上的高息貸款“追命索”。

　　由于2007年三至四季度正是內(nèi)地房企上市競(jìng)賽籌備白熱化的階段，因此，一年之后的今年末到明年初，很可能將成為這些未能上市的房企生死抉擇的“時(shí)間之窗”。

　　“以某家未能上市的房企為例，近日它正以低于市價(jià)的水平，尋找合適買家接手旗下的成熟物業(yè)以歸還此前欠下的投行借款。目前投行投資的2.5億美元，要求的年回報(bào)率是30%，而另外有一家外資銀行的數(shù)億元人民幣貸款，年息是13%。而它購置的土地目前無法轉(zhuǎn)手，只能變賣現(xiàn)有物業(yè)。而它到年底前需要?dú)w還借款連本帶利接近30億元人民幣，與其凈資產(chǎn)的規(guī)模旗鼓相當(dāng)。”某知名代理行估價(jià)部的經(jīng)理透露。

　　而另一家今年上半年在港股上市折戟的廣州房企，也不排除有“對(duì)賭合約”在背后的壓迫作用。

　　根據(jù)記者查閱的其公司資料顯示，2006年末至2007年三季度，該集團(tuán)合計(jì)獲得了境外投行9.6億美元貸款和2000萬元的人民幣貸款。

　　其中，截至今年12月初，有4億美元貸款的年回報(bào)率必須達(dá)到50%；另外有1.43億美元本來要在其全球發(fā)售后強(qiáng)制性以其所得部分所得款項(xiàng)凈額償還，目前已經(jīng)獲得延期。目前這筆4.3億美元的貸款除了在今年內(nèi)要支付約14.5%的利息回報(bào)外，還要在2012年8月到期后連本帶利償還，并且要確保年回報(bào)率不低于19.5%。

　　最后，還有1.3億美元的貸款是項(xiàng)目融資貸款，投行的基金有權(quán)在指定時(shí)間內(nèi)獲得買價(jià)25%比例的復(fù)合年度回報(bào)，其后還可以獲得項(xiàng)目公司實(shí)際派出盈利股息的20%。

　　而該集團(tuán)在今年末還有20多億元的銀行貸款到期。加上上述投行借款，它僅今年內(nèi)需要支付的利息加上內(nèi)地銀行貸款，就超過40億元。而到了明年，如果它還無法成功上市，還需要為此支付更高的投資回報(bào)。

　　沉重的對(duì)賭合約

　　根據(jù)今年一季度香港媒體的統(tǒng)計(jì)，本來預(yù)計(jì)在今年排期香港上市的內(nèi)地房企，約達(dá)到20家左右。而目前只有其中的兩三家成功上市。余下的企業(yè)本擬融資超過600億港元，但是在目前資本市場(chǎng)對(duì)于房地產(chǎn)股估值逐漸下降的情況下，在規(guī)定期限內(nèi)成功上市，對(duì)于這些房企來說似乎是個(gè)不可能的任務(wù)。

　　而行內(nèi)人士表示，這些企業(yè)在引入戰(zhàn)略投資者時(shí)，向投行的借款少則2億美元，多則5億美元，投行要求的平均年回報(bào)率在30%左右。以目前所知的企業(yè)計(jì)，這類由對(duì)賭合約帶來的高息貸款，保守估計(jì)今年底明年初到期的會(huì)超過50億美元。

　　即使是已經(jīng)上市的企業(yè)，也未能逃過對(duì)賭合約之困。今年的2月份，碧桂園曾發(fā)布公告，與美林(新加坡)達(dá)成一項(xiàng)發(fā)行、認(rèn)購5億美元的5年期可換股債券協(xié)議，以及總價(jià)值2.5億美元現(xiàn)金結(jié)算股份掉期協(xié)議。

　　根據(jù)協(xié)議內(nèi)容，不管市場(chǎng)股價(jià)如何變動(dòng)，這些掉期股份未來交易價(jià)鎖定在6.85港元。即使碧桂園股價(jià)低于該值，投行還是可以在2013年合約到期之后，以6.85港元套現(xiàn)，差價(jià)由碧桂園支付。而資本市場(chǎng)的下挫，則為碧桂園帶來巨額賬面浮虧，曾引發(fā)外界不少誤解。

　　身處“對(duì)賭合約”旋渦中的企業(yè)，唯一能做的也許是協(xié)商解決方案。一些被投資企業(yè)的內(nèi)部人士對(duì)本報(bào)記者透露，企業(yè)內(nèi)部已經(jīng)與投行就對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行磋商。除了延遲貸款期限外，更主要的是希望爭(zhēng)取修改某些過于死板的約定條款。“畢竟投行也不愿意炒房炒成了房東，逼死了企業(yè)，他也拿不到高額回報(bào)。”

　　比如，對(duì)賭企業(yè)未來業(yè)績(jī)，可以約定一個(gè)向下浮動(dòng)的彈性標(biāo)準(zhǔn)。“企業(yè)業(yè)績(jī)約定可以向下浮動(dòng)10%，但最多不會(huì)超過15%。”而如果是對(duì)賭上市時(shí)間的話，在企業(yè)無法上市的情況下，投行一般會(huì)要求企業(yè)回購股權(quán)，并以同期銀行貸款利息的標(biāo)準(zhǔn)還本付息；若企業(yè)達(dá)到上市條件，而管理層不愿意企業(yè)上市，投行會(huì)要求企業(yè)主以年復(fù)利30%或20%的回報(bào)回購股權(quán)。

　　去年自信地以市場(chǎng)最佳狀態(tài)作為預(yù)測(cè)標(biāo)準(zhǔn)，為自己套上對(duì)賭合約枷鎖的房企們，在面臨償付代價(jià)的時(shí)候，他們能否渡過難關(guān)？

　　評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪發(fā)表近日發(fā)布報(bào)告，給予內(nèi)地房產(chǎn)商對(duì)未來12~18個(gè)月的評(píng)級(jí)展望為“負(fù)面”，預(yù)期中短期會(huì)面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。原因是銷售量收縮、房?jī)r(jià)下跌、資產(chǎn)負(fù)債表的流動(dòng)性和財(cái)務(wù)狀況惡化等原因，使他們面臨越來越大的運(yùn)營不確定性。(來源: 第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)）