“原來2008年的出現，就是為了教育富豪們什么叫‘貪字得個貧’(廣東俗語,因‘貪’和‘貧’字形相似，引申為貪欲反而會導致貧窮的意思)。”一位不愿意透露姓名的地產集團高管對《第一財經日報》表示，去年公司也參與了內地房企的“上市競爭大賽”，向投行借了十多億元增加土地儲備，現在由于上市受阻，這筆貸款給公司帶來很大壓力，不得不迅速低價賣樓，以應付未來的財務危機。

　　年末的時間之窗

　　“投行的貸款壓力，現在已經成為不少未能上市的公司普遍面對的大問題。”這位高管表示，有房產在手的住宅開發(fā)商還是較為幸運的，起碼可以通過低價銷售贏得喘息時間，而那些沒有住宅項目在售的公司，在還款期即將臨近的時候，如果旗下的項目無法順利變現，“可能昔年的大富豪，今日就要凈身出戶了。”

　　“據我所知，那些擬在香港上市的同行，無一例外需要在上市前引入戰(zhàn)略投資者，而戰(zhàn)略投資者的投資，是附帶要求高額回報的對賭合約的。”上述高管表示。

　　所謂的對賭合約，是投行基金與房企在達成融資協(xié)議時，雙方對于未來不確定情況的一種約定，類似期權的形式。而房企在去年簽訂的對賭合約，有如下共性：投行基金在投資以后持有企業(yè)的原始股權；二是持有高杠桿性的“可換股文據”；投資回報最低標準為30%以上；約定的實施時間一般在一年以內，如果未能上市，投行基金的借款將成為房企脖子上的高息貸款“追命索”。

　　由于2007年三至四季度正是內地房企上市競賽籌備白熱化的階段，因此，一年之后的今年末到明年初，很可能將成為這些未能上市的房企生死抉擇的“時間之窗”。

　　“以某家未能上市的房企為例，近日它正以低于市價的水平，尋找合適買家接手旗下的成熟物業(yè)以歸還此前欠下的投行借款。目前投行投資的2.5億美元，要求的年回報率是30%，而另外有一家外資銀行的數億元人民幣貸款，年息是13%。而它購置的土地目前無法轉手，只能變賣現有物業(yè)。而它到年底前需要歸還借款連本帶利接近30億元人民幣，與其凈資產的規(guī)模旗鼓相當。”某知名代理行估價部的經理透露。

　　而另一家今年上半年在港股上市折戟的廣州房企，也不排除有“對賭合約”在背后的壓迫作用。

　　根據記者查閱的其公司資料顯示，2006年末至2007年三季度，該集團合計獲得了境外投行9.6億美元貸款和2000萬元的人民幣貸款。

　　其中，截至今年12月初，有4億美元貸款的年回報率必須達到50%；另外有1.43億美元本來要在其全球發(fā)售后強制性以其所得部分所得款項凈額償還，目前已經獲得延期。目前這筆4.3億美元的貸款除了在今年內要支付約14.5%的利息回報外，還要在2012年8月到期后連本帶利償還，并且要確保年回報率不低于19.5%。

　　最后，還有1.3億美元的貸款是項目融資貸款，投行的基金有權在指定時間內獲得買價25%比例的復合年度回報，其后還可以獲得項目公司實際派出盈利股息的20%。

　　而該集團在今年末還有20多億元的銀行貸款到期。加上上述投行借款，它僅今年內需要支付的利息加上內地銀行貸款，就超過40億元。而到了明年，如果它還無法成功上市，還需要為此支付更高的投資回報。

　　沉重的對賭合約

　　根據今年一季度香港媒體的統(tǒng)計，本來預計在今年排期香港上市的內地房企，約達到20家左右。而目前只有其中的兩三家成功上市。余下的企業(yè)本擬融資超過600億港元，但是在目前資本市場對于房地產股估值逐漸下降的情況下，在規(guī)定期限內成功上市，對于這些房企來說似乎是個不可能的任務。

　　而行內人士表示，這些企業(yè)在引入戰(zhàn)略投資者時，向投行的借款少則2億美元，多則5億美元，投行要求的平均年回報率在30%左右。以目前所知的企業(yè)計，這類由對賭合約帶來的高息貸款，保守估計今年底明年初到期的會超過50億美元。

　　即使是已經上市的企業(yè)，也未能逃過對賭合約之困。今年的2月份，碧桂園曾發(fā)布公告，與美林(新加坡)達成一項發(fā)行、認購5億美元的5年期可換股債券協(xié)議，以及總價值2.5億美元現金結算股份掉期協(xié)議。

　　根據協(xié)議內容，不管市場股價如何變動，這些掉期股份未來交易價鎖定在6.85港元。即使碧桂園股價低于該值，投行還是可以在2013年合約到期之后，以6.85港元套現，差價由碧桂園支付。而資本市場的下挫，則為碧桂園帶來巨額賬面浮虧，曾引發(fā)外界不少誤解。

　　身處“對賭合約”旋渦中的企業(yè)，唯一能做的也許是協(xié)商解決方案。一些被投資企業(yè)的內部人士對本報記者透露，企業(yè)內部已經與投行就對賭協(xié)議進行磋商。除了延遲貸款期限外，更主要的是希望爭取修改某些過于死板的約定條款。“畢竟投行也不愿意炒房炒成了房東，逼死了企業(yè)，他也拿不到高額回報。”

　　比如，對賭企業(yè)未來業(yè)績，可以約定一個向下浮動的彈性標準。“企業(yè)業(yè)績約定可以向下浮動10%，但最多不會超過15%。”而如果是對賭上市時間的話，在企業(yè)無法上市的情況下，投行一般會要求企業(yè)回購股權，并以同期銀行貸款利息的標準還本付息；若企業(yè)達到上市條件，而管理層不愿意企業(yè)上市，投行會要求企業(yè)主以年復利30%或20%的回報回購股權。

　　去年自信地以市場最佳狀態(tài)作為預測標準，為自己套上對賭合約枷鎖的房企們，在面臨償付代價的時候，他們能否渡過難關？

　　評級機構穆迪發(fā)表近日發(fā)布報告，給予內地房產商對未來12~18個月的評級展望為“負面”，預期中短期會面臨嚴峻挑戰(zhàn)。原因是銷售量收縮、房價下跌、資產負債表的流動性和財務狀況惡化等原因，使他們面臨越來越大的運營不確定性。(來源: 第一財經日報）