受交易所規定制約，美國住房金融體系中的兩大巨頭“房利美”和“房地美”黯然退市。對于兩房“股東”來說，如果沒有政府的援助，股東價值早已歸零。但“兩房”依然是美國房地產市場的“龍頭”。“兩房”清償到期債券的能力還是存在的。因此不必過分夸大“兩房”債券的風險。

　　⊙陳超

　　“兩房”因撞上交易所制度鐵板而退市

　　據統計，美國44%以上的住房抵押貸款是由“兩房”直接持有，75%以上的新增房屋抵押支持證券(MBS)是由“兩房”發行的。“兩房”在美國住房金融體系中具有舉足輕重的地位。2008年美國次貸危機后，“兩房”曝出大量壞賬，業績急劇惡化。2008年9月6日，聯邦住房金融局被迫接管“兩房”。美國財政部為“兩房”提供的注資金額上限先后從1000億美元提高至2000億美元和2012年前根據季度損失提高不封頂的注資。截至“兩房”退市前，“兩房”共獲得政府1450億美元支持。

　　但美國房地產市場的持續低迷使“兩房”表現仍然差強人意。2007年，“兩房”股價年均約每股60美元左右。2008年9月被政府接管之時，股價跌落1美元左右，淪為“仙股”。截至6月16日，房利美和房地美的普通股股價一直徘徊在紐交所要求的最低平均收盤價1美元附近。從6月16日前的30個交易日看，房利美股票收盤價一直低于1美元的要求，房地美也在1美元附近波動。

　　根據紐約證券交易所規定，股價長期低迷的“兩房”需要退市或采取措施保證其股價達到要求。聯邦住房金融局認為，除退市外的其他措施并不能令“兩房”避免持續的股價低迷和股東的投資損失。因此，果斷做出要求“兩房”退市的決定。當天，“兩房”股價暴跌40%左右。

　　“兩房”退市后的三種可能出路

　　2008年9月美國政府全面接管“兩房”后，“兩房”幾近完全國有化。因此，“兩房”未來走向更多取決于美國政府、國會以及相關利益方對住房金融市場改革的相互博弈。2009年9月，美國政府盡職調查辦公室(United States Government Accountability Office)提交國會的報告(編號為GAO-09-782)中分析認為，“兩房”的可能走向包括:

　　1、完全國有化，甚至轉變為聯邦政府的下設機構。“兩房”的主要業務是發放高等級住房貸款并發行相關抵押支持證券(MBS)，但不參與MBS產品的投資，尤其是應降低持資產的利率風險。目前的部分職能，特別是針對特殊群體(如低收入群體等)發放住房抵押貸款的職能可轉移至聯邦住房管理局。但這一模式下，“兩房”資產負債狀況與政府預算直接掛鉤。一旦其經營虧損嚴重，政府被迫動用財政手段為其“買單”。這就意味著全體納稅人為住房抵押貸款市場提供補貼。鑒于美國居高不下的巨額聯邦赤字，推行該模式困難重重。

　　2、維持現有的GSE架構，但政府參股，并對其經營進行監督與管理。這一模式最大限度地保持危機前“兩房”的經營模式，改革幅度較小，有利于維護住房抵押貸款市場的穩定性。但為了降低經營風險，政府應對其經營進行監督與管理，例如限制“兩房”的MBS投資規模，對管理層薪酬實行上限管理，改革所有權結構，引入債務人治理等等。但這一模式的最大缺陷是難以規避“兩房”的道德風險行為，可能導致其重蹈覆轍。

　　3、徹底進行私有化改造。一旦“兩房”恢復了持續經營能力，政府完全退出日常經營管理，并取消對“兩房”債券的隱性擔保，要求其進行市場化融資，運用市場機制監督、逐步提升經營穩健性。此外，為有效分散其經營風險，可成立政府或私營部門控股的保險機構，對“兩房”債券提供類似信貸違約掉期(CDS)的擔保。這一模式下，政府可降低對住房抵押貸款市場的財政補貼。但不利之處是提高了住戶獲得抵押貸款的難度，例如利率水平可能顯著提高50至100個基點，固定利率抵押貸款獲得難度加大等等，不利于住房抵押貸款市場的復蘇。

　　此外，也有人提出可采取美國公用事業企業的管理模式，即私營部門經營、政府嚴格監管的模式。“兩房”可以盈利為目標，政府不提供擔保，但對其服務費率進行限定等。

　　目前來看，鑒于“兩房”財務狀況嚴峻，政府仍需依賴其穩定住房信貸市場，任何改革“兩房”的計劃或更廣泛的住房金融體系改革為時尚早。我們預計，美國住房金融體系改革進程將持續數年，而“兩房”未來走向仍有不確定性。

　　“兩房”退市對股市和債市有多大影響

　　6月16日，“兩房”退市消息公布后，其股價迅速下挫，跌幅一度超過50%，最后跌幅近40%。原因有兩點：其一是退市后“兩房”股票流動性大幅下降。盡管退市后，其股票在場外柜臺交易市場(OTCBB)繼續通過電子報價系統進行交易，但由于投資者數量少，通常是報價高、成交價低，買賣差價較大，交易成本高。因此，部分投資者拋售離場。其二是強化了投資者對“兩房”未來經營前景的悲觀預期。由于沖銷次貸危機中的巨額壞賬，“兩房”至今未能擺脫虧損，同時“兩房”需償還政府提供的1450億美元貸款。對于兩房“股東”來說，如果沒有政府援助，股東價值實際早已歸零。因此，在美國房地產市場前景仍不明朗的情況下，投資者用腳投票是理性的選擇。但此輪“兩房”股價的下跌與2007年高達60多美元跌至2008年9月的1美元的過程相比較，其股價波動帶給投資者的損失有限。

　　“兩房”退市對債券市場的影響更為有限。事實上， 2008年9月，政府接管“兩房”時，其債券波動不大，原因在于其債券本身隱含著政府信用。因此，如果美國政府財政狀況逐步穩定，具有長期償債能力，“兩房”債券的違約風險就微乎其微。長期看，如果“兩房”走向完全國有化的道路或保持GSE架構，其信用等級近乎于美國國債。如果“兩房”走向徹底私有化的道路，其債券則會面臨更高的信用風險而，其收益率會上升，價格會下降。但考慮美國住房抵押貸款市場的低迷態勢以及外國投資者對美國國家信用的擔憂等，短期內美國政府不太可能取消對“兩房”債券的擔保。因此，即使“兩房”私有化，美國政府對存量債券的擔保也會繼續，不會造成債券投資者資產大幅縮水。從另一個角度看，“兩房”依是美國房地產市場的“龍頭”，今年第1季度，兩房與聯邦住房金融局共同擔保了美國近96.5%的新屋按揭貸款，幾乎完全壟斷住房信貸市場。起碼近幾年內，“兩房”清償到期債券的能力還是存在的。

　　對我國而言，“兩房”債券的波動亦受關注。據不完全估計，我國外匯儲備持有3000-4000億美元“兩房”債券。但正如美國聯邦住房金融局代理局長德馬科在國會的作證所言，“兩房”對于美國金融系統運行至關重要，除中國等海外投資者外，6萬多億美元規模的“兩房”債也是美國主要銀行機構的核心資產，如果任由其價格暴跌，那么美國的銀行機構也都會面臨破產危險，這是包括美國政府在內都不愿看到的狀況。因此，我們不應過分夸大“兩房”債券的風險。

　　(作者系工銀瑞信基金有限公司首席經濟學家）