我們認(rèn)為，當(dāng)前流動(dòng)性環(huán)境依然寬松，貨幣進(jìn)一步活化的“彈藥”還很充足，預(yù)計(jì)進(jìn)入地產(chǎn)市場(chǎng)的“彈藥”也將充足；同時(shí)，人民幣升值的預(yù)期也有所增強(qiáng)，因此地產(chǎn)市場(chǎng)的周期仍會(huì)處在擴(kuò)張階段。而在整體樓市穩(wěn)定的預(yù)期下，地產(chǎn)板塊自7月開(kāi)始的持續(xù)走弱使得該板塊的估值顯現(xiàn)出修復(fù)空間。我們認(rèn)為，從9月到年底樓市的新增供給可能會(huì)逐月緩慢增加，并最終導(dǎo)致在11-12月出現(xiàn)銷售量的“反季節(jié)性增長(zhǎng)”，從而緩解投資者對(duì)整體樓市風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，進(jìn)一步觸發(fā)地產(chǎn)板塊的估值修復(fù)過(guò)程。

　　樓市仍處于擴(kuò)張周期

　　在最近一段時(shí)間中，供給擴(kuò)張(盡管其速度并不快)和需求收縮(溫和而不極端)同時(shí)發(fā)生導(dǎo)致供需關(guān)系有所改善，部分城市的庫(kù)存在9月已經(jīng)出現(xiàn)了一定程度的回升，整體而言樓市開(kāi)始逐漸進(jìn)入一個(gè)“補(bǔ)庫(kù)存”階段的早期。而根據(jù)我們?cè)谇捌趫?bào)告中反復(fù)提及的庫(kù)存水平和房?jī)r(jià)變化之間的關(guān)系，我們認(rèn)為在“早期補(bǔ)庫(kù)存”階段內(nèi)，房?jī)r(jià)上漲的速度會(huì)開(kāi)始變慢，最終價(jià)格會(huì)在一定時(shí)間內(nèi)趨于穩(wěn)定。

　　同時(shí)，由于地產(chǎn)供應(yīng)在今年內(nèi)的潛在增長(zhǎng)還面臨前期新開(kāi)工大幅下滑的瓶頸，預(yù)計(jì)短期內(nèi)庫(kù)存的增長(zhǎng)很難達(dá)到能對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生明顯下行壓力的程度，因此我們并不擔(dān)心今年內(nèi)房?jī)r(jià)的變化從過(guò)快上漲迅速走向另一極端——下跌。

　　從最近的銷售情況來(lái)看，一線和東部二線城市的交易量回落更加明顯。我們并不完全傾向于認(rèn)為是供給不足導(dǎo)致的銷售量調(diào)整，而傾向于認(rèn)為是供給緊張導(dǎo)致的房?jī)r(jià)過(guò)快上漲和當(dāng)前的需求變化出現(xiàn)不匹配所致。因此，如果后期房?jī)r(jià)能夠結(jié)束過(guò)快上漲的趨勢(shì)，樓市將逐漸回歸均衡狀態(tài)，交易量進(jìn)一步大幅收縮的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)顯著降低。作為一個(gè)樂(lè)觀的證據(jù)，我們看到從8月開(kāi)始，房?jī)r(jià)上漲的速度已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)一定程度的放緩，并且從我們最近的開(kāi)發(fā)商調(diào)研中也可以發(fā)現(xiàn)，在定價(jià)方面繼續(xù)采取激進(jìn)的漲價(jià)策略的開(kāi)發(fā)商比例數(shù)量開(kāi)始降低，而對(duì)房?jī)r(jià)上漲速度放緩的預(yù)期將進(jìn)一步引致對(duì)樓市交易量增長(zhǎng)的預(yù)期。

　　另外，9月的信貸和貨幣數(shù)據(jù)顯示流動(dòng)性環(huán)境依然寬松，我們注意到地產(chǎn)銷售增長(zhǎng)和M1/M2具有很強(qiáng)的相關(guān)性，這部分是源于購(gòu)房行為本身既是流動(dòng)性變化的結(jié)果，又是創(chuàng)造流動(dòng)性的過(guò)程之一。我們可以確信的是，當(dāng)前M1/M2還遠(yuǎn)低于歷史平均水平，這說(shuō)明貨幣進(jìn)一步活化的“彈藥”還很充足，也說(shuō)明整體經(jīng)濟(jì)中可能進(jìn)入地產(chǎn)市場(chǎng)的“彈藥”也很充足。在依然寬松的流動(dòng)性環(huán)境下，在人民幣還可能進(jìn)一步升值的預(yù)期中，地產(chǎn)市場(chǎng)的周期仍會(huì)處在擴(kuò)張階段，唯一不確定的是“擴(kuò)張”的速度和最終能夠達(dá)到的高度而已，因此我們看好地產(chǎn)板塊的交易性機(jī)會(huì)。

　　板塊估值顯現(xiàn)修復(fù)空間

　　從7月到現(xiàn)在的一個(gè)季度中，地產(chǎn)板塊持續(xù)走弱使得其估值在橫向比較中已經(jīng)顯得偏低，這主要來(lái)源于投資者對(duì)樓市后期的信心相對(duì)不足。更為重要的是，在7月的時(shí)候，地產(chǎn)處在一個(gè)樓市交易量的高點(diǎn)，同時(shí)也是投資者偏好情緒的頂點(diǎn)，而現(xiàn)在樓市交易量已經(jīng)出現(xiàn)顯著的下滑，同時(shí)投資者情緒指標(biāo)也滑落至一個(gè)相對(duì)的低位，如果后期樓市能夠保持相對(duì)穩(wěn)定，則地產(chǎn)板塊偏低的估值已經(jīng)創(chuàng)造了足夠的交易性空間。

　　目前一二線城市的地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了一定程度的分化，一線城市的確面臨風(fēng)險(xiǎn)和擔(dān)憂，一線城市的高房?jī)r(jià)問(wèn)題更加突出，過(guò)快上漲的背后是房?jī)r(jià)普遍創(chuàng)下歷史新高，而多數(shù)二三線城市的房?jī)r(jià)上漲程度并沒(méi)有如此嚴(yán)重，絕大部分城市的房?jī)r(jià)離其上一輪的高點(diǎn)還有一定的距離，且由于當(dāng)前的低利率和地產(chǎn)優(yōu)惠政策，我們認(rèn)為當(dāng)前高房?jī)r(jià)對(duì)需求大幅壓縮的風(fēng)險(xiǎn)只存在于一線和極個(gè)別的二線城市。無(wú)論是從樓市銷售占比還是上市公司的業(yè)務(wù)范圍上看，地產(chǎn)上市公司并不僅僅是局限在一線城市，因此整個(gè)地產(chǎn)板塊應(yīng)該更多的反映投資者對(duì)整體樓市的穩(wěn)定預(yù)期，而非僅僅是反映對(duì)一線城市地產(chǎn)市場(chǎng)的潛在擔(dān)憂。

　　當(dāng)然，這種投資者視角的“暫時(shí)性匯聚”也是有它存在的理由。這一輪地產(chǎn)市場(chǎng)周期始于一線城市的領(lǐng)先調(diào)整，又終于一線城市的率先恢復(fù)，因此投資者將一線城市作為全國(guó)樓市的“風(fēng)向標(biāo)”，自然給予其過(guò)多的關(guān)注。但是與之前不同的是，當(dāng)前樓市已經(jīng)從顯著的擴(kuò)張和收縮周期進(jìn)入了“高位盤整期”，因此不同城市的地產(chǎn)市場(chǎng)可能出現(xiàn)在過(guò)去幾年中沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)的分化甚至是背離。我們相信，當(dāng)投資者的視線重新從一線城市轉(zhuǎn)向全國(guó)市場(chǎng)，地產(chǎn)板塊的估值也將開(kāi)始其從“過(guò)度反映風(fēng)險(xiǎn)”到反映“樓市穩(wěn)定預(yù)期”的估值修復(fù)過(guò)程。當(dāng)前地產(chǎn)板塊的走勢(shì)就準(zhǔn)確地反映了一線城市樓市的交易量變化和預(yù)期，但卻低估了全國(guó)整體的水平。一旦投資者將注意力從一線城市的“潛在風(fēng)險(xiǎn)”轉(zhuǎn)向全國(guó)樓市的“穩(wěn)定預(yù)期”，則地產(chǎn)板塊的估值修復(fù)空間將被打開(kāi)，且這種修復(fù)過(guò)程并不必然依賴于樓市的進(jìn)一步增長(zhǎng)，只要后期全國(guó)樓市基本保持穩(wěn)定，該板塊的估值修復(fù)就有很大可能會(huì)帶來(lái)交易性機(jī)會(huì)。

　　同時(shí)，我們認(rèn)為，11-12月銷售量的“反季節(jié)增長(zhǎng)”也可能進(jìn)一步觸發(fā)估值修復(fù)。我們發(fā)現(xiàn)所謂“金九銀十”是開(kāi)發(fā)商的“金九銀十”，即在這兩個(gè)月中供給會(huì)有比較明顯的增長(zhǎng)，最終也導(dǎo)致銷售量出現(xiàn)一定的增長(zhǎng)，亦即一年中樓市的“季節(jié)性因素”在很大程度上也來(lái)源于開(kāi)發(fā)商的“季節(jié)性行為”。但是今年從年初到現(xiàn)在，樓市的供求關(guān)系與往年截然不同，開(kāi)發(fā)商的建筑和推盤節(jié)奏已經(jīng)被周期因素完全打亂，這為四季度出現(xiàn)“反季節(jié)性變化”提供了必要條件。一旦房?jī)r(jià)在“早期補(bǔ)庫(kù)存”的影響下逐漸趨于穩(wěn)定，銷售量下行的風(fēng)險(xiǎn)也將得到緩解，而供給的進(jìn)一步增長(zhǎng)除了直接對(duì)銷售量的增長(zhǎng)提供支撐外，也會(huì)進(jìn)一步影響樓市的“需求邊際消化率”，亦即購(gòu)房者的熱情。不同于往年供給在“金九銀十”脈沖式增長(zhǎng)的慣例，今年樓市的新增供給從9月到年底可能逐月緩慢增加，這很有可能導(dǎo)致最終在11-12月出現(xiàn)銷售量的“反季節(jié)性增長(zhǎng)”。這種超預(yù)期的正面結(jié)果將進(jìn)一步緩解投資者對(duì)整體樓市風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，從而進(jìn)一步觸發(fā)地產(chǎn)板塊的估值修復(fù)過(guò)程。□莫尼塔(北京)投資發(fā)展有限公司 王沛