我們認(rèn)為，在央行適度寬松的貨幣政策以及居民消費(fèi)杠桿增大的趨勢(shì)下，2009年房地產(chǎn)的銷售額有望超過2007年。出于對(duì)今年房地產(chǎn)銷售額較快增長的預(yù)期，房地產(chǎn)下游的家具、建筑及裝潢材料、家電及音像器材等行業(yè)以及房地產(chǎn)投資加快帶來的建材、機(jī)械、鋼鐵等行業(yè)的銷售增長可能會(huì)超出市場(chǎng)預(yù)期。

　　6月份證券市場(chǎng)將呈現(xiàn)寬幅震蕩的格局，建議投資者關(guān)注政策和房地產(chǎn)銷售可能存在的超預(yù)期，建議逢低買入金融和房地產(chǎn)及相關(guān)行業(yè)優(yōu)質(zhì)上市公司。

　　經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)喜憂參半

　　主要股指高位震蕩

　　進(jìn)入5月份以來，美國、日本和歐盟眾多宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)陸續(xù)公布，緩解了市場(chǎng)對(duì)于發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)繼續(xù)大幅下滑的憂慮。優(yōu)于市場(chǎng)預(yù)期的壓力測(cè)試結(jié)果加上近期經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)的好轉(zhuǎn)信號(hào)出現(xiàn)，使得市場(chǎng)對(duì)下半年美國經(jīng)濟(jì)觸底反彈的信心明顯加強(qiáng)。

　　美國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指標(biāo)(LEI)由3月的98%上升至99%，取得了自2005年11月以來的最高升幅，其10個(gè)成份指標(biāo)中有7個(gè)指標(biāo)出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)，周平均工作時(shí)間和周平均首次申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)呈現(xiàn)出向好趨勢(shì)。歷史數(shù)據(jù)證實(shí)，如果經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)能夠?qū)崿F(xiàn)連續(xù)三個(gè)月的持續(xù)回升，那么美國經(jīng)濟(jì)有望最早于下半年觸底反彈。同時(shí)，隨著世界經(jīng)濟(jì)收縮的趨勢(shì)好轉(zhuǎn)，日本和歐盟二季度經(jīng)濟(jì)增速跌幅有望顯著收窄，出口、消費(fèi)和工業(yè)生產(chǎn)都將有所改善。

　　當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)美國、日本和歐盟經(jīng)濟(jì)觸底回暖的預(yù)期在不斷增強(qiáng)，避險(xiǎn)資金開始不斷流出美國國債。美元走弱的背后是原油和大宗商品價(jià)格的快速上行，貨幣增加和資金充裕的背后是市場(chǎng)通脹預(yù)期不斷抬高，而商品價(jià)格的資本化加劇了這一作用，但是我們認(rèn)為，短期內(nèi)商品價(jià)格仍將面臨實(shí)際供需格局的制約。

　　5月份證券市場(chǎng)走勢(shì)超出我們的預(yù)期，我們認(rèn)為主要有兩個(gè)原因：一是政府政策密集出臺(tái)，題材輪動(dòng)特征明顯；二是市場(chǎng)階段性的過度反應(yīng)房地產(chǎn)行業(yè)的回暖。對(duì)于6月份的證券市場(chǎng)趨勢(shì)，我們認(rèn)為證券市場(chǎng)的基本格局為寬幅震蕩。市場(chǎng)主要的下行風(fēng)險(xiǎn)有兩個(gè)：一是經(jīng)濟(jì)增長趨勢(shì)在二季度可能存在的反復(fù)；二是企業(yè)盈利增速低于市場(chǎng)預(yù)期(金融行業(yè)企業(yè)盈利的同比增速高點(diǎn)普遍在去年一季度，而制造業(yè)企業(yè)盈利的同比增速高點(diǎn)普遍在去年二季度)。

　　消費(fèi)再杠桿趨勢(shì)明顯

　　在美國消費(fèi)者仍然在依賴儲(chǔ)蓄加快資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)不同，中國充足的國際儲(chǔ)備以及居民相對(duì)較高的儲(chǔ)蓄率都決定了中國經(jīng)濟(jì)的未來增長將明顯依賴于“消費(fèi)驅(qū)動(dòng)”。因此，政府政策傾斜和經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)預(yù)期下的居民消費(fèi)的杠桿化趨勢(shì)明顯，我們上月就曾分析過的房地產(chǎn)和汽車行業(yè)的高度景氣仍將持續(xù)。

　　首先，地產(chǎn)消費(fèi)再杠桿趨勢(shì)明顯。

　　2009年前4個(gè)月房地產(chǎn)銷售額遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，去年以來陸續(xù)出臺(tái)的房地產(chǎn)利率優(yōu)惠和稅費(fèi)優(yōu)惠利好，加上經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)預(yù)期下居民消費(fèi)傾向的提高，直接導(dǎo)致了今年依賴房地產(chǎn)銷售市場(chǎng)的顯著回暖。

　　我們認(rèn)為，由于房地產(chǎn)一級(jí)、二級(jí)、三級(jí)市場(chǎng)都開始逐步活躍，政府土地出讓的進(jìn)程將逐步加快，但是考慮到2007年以來房地產(chǎn)企業(yè)的拿地規(guī)模和房地產(chǎn)開發(fā)周期，房地產(chǎn)市場(chǎng)供給的加快將有效抑制房價(jià)的上漲空間，使得未來房地產(chǎn)銷售相對(duì)穩(wěn)定。

　　我們對(duì)房地產(chǎn)銷售量的預(yù)判主要是建立于對(duì)居民消費(fèi)貸款分析的基礎(chǔ)之上。從目前居民資產(chǎn)負(fù)債表來看，我國居民消費(fèi)的杠桿主要來自于對(duì)住房和汽車的消費(fèi)，其中汽車消費(fèi)主要以短期貸款為主。根據(jù)央行定期公布的按部門分類的金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支表的數(shù)據(jù)來看，我國居民消費(fèi)貸款存在著以下幾個(gè)特點(diǎn)：

　　一是在居民消費(fèi)貸款中，房地產(chǎn)和汽車消費(fèi)貸款占據(jù)了接近90%的比重，僅在2008年略微下滑至85%左右。但是考慮到汽車消費(fèi)貸款和房地產(chǎn)消費(fèi)貸款的不同貸款期限，其中居民汽車消費(fèi)貸款主要集中于短期消費(fèi)貸款，而住房消費(fèi)貸款主要集中于中長期消費(fèi)貸款。我們預(yù)計(jì)居民中長期貸款中房地產(chǎn)消費(fèi)貸款的占比超過90%。

　　二是居民中長期消費(fèi)貸款在全部貸款余額中比重保持穩(wěn)定。從2007年至今，盡管房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了大幅調(diào)整，并且其間央行還對(duì)商業(yè)銀行信貸投放進(jìn)行了窗口指導(dǎo)，但是居民中長期消費(fèi)貸款占比保持穩(wěn)定，均值為10.65%。

　　三是居民中長期新增貸款要遠(yuǎn)小于房地產(chǎn)新增銷售額。依據(jù)政府對(duì)房地產(chǎn)貸款首付比率和貸款利率下浮比率的政策，我們假定2007、2008和2009年居民購置住房時(shí)平均首付比例分別為40%、35%和30%，另外假設(shè)一次性現(xiàn)金購房比例為10%，以此計(jì)算出來的新增房地產(chǎn)消費(fèi)貸款仍然遠(yuǎn)大于居民中長期貸款增量。因此，盡管按照房價(jià)收入比和房價(jià)租金比所計(jì)算的水平要遠(yuǎn)高于國際平均水平，但是我國居民房地產(chǎn)貸款的還款速度要遠(yuǎn)高于市場(chǎng)預(yù)期。從當(dāng)前房地產(chǎn)新增銷售和居民中長期貸款的比例來看，居民每個(gè)月舊房貸還款能夠覆蓋絕大部分的新增住房貸款。

　　四是經(jīng)濟(jì)和收入好轉(zhuǎn)預(yù)期下，居民住房消費(fèi)中還舊房貸的速度放緩，而新增房貸的速度大大加快。考慮到去年下半年以來消費(fèi)者對(duì)未來經(jīng)濟(jì)增長和收入增速預(yù)期的大幅惡化，因此紛紛降低住房消費(fèi)貸款的杠桿，直接導(dǎo)致新增中長期消費(fèi)貸款的降幅遠(yuǎn)大于房地產(chǎn)銷售貸款的降幅，我們認(rèn)為主要是由于消費(fèi)者在經(jīng)濟(jì)預(yù)期不明朗的情況下加快了按揭還款的力度。進(jìn)入2009年之后，隨著消費(fèi)者對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇信心的增強(qiáng)，房地產(chǎn)銷售額在前4個(gè)月超過2007年達(dá)到歷史新高，同時(shí)居民中長期消費(fèi)貸款也呈現(xiàn)出明顯的加速擴(kuò)張趨勢(shì)。因此，我們判斷經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)居民降低消費(fèi)杠桿，而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后提高消費(fèi)杠桿的趨勢(shì)仍將持續(xù)，以此支撐未來房地產(chǎn)銷售額的持續(xù)。

　　房地產(chǎn)銷售額有望超過07年

　　根據(jù)上述假設(shè)，同時(shí)假設(shè)居民住房貸款占居民中長期貸款的比重為90%，另外央行按照既定的貨幣政策目標(biāo)不變，即2009年新增信貸投放8萬億，那么根據(jù)居民中長期貸款占貸款余額的比重以及居民還舊房貸占新增房貸的比例來進(jìn)行敏感性分析，其結(jié)果證實(shí)在央行適度寬松的貨幣政策以及居民消費(fèi)杠桿增大的趨勢(shì)下，2009年房地產(chǎn)銷售額有望超過2007年(2.5萬億)。

　　出于對(duì)今年房地產(chǎn)銷售額較快增長的預(yù)期，我們認(rèn)為，房地產(chǎn)下游的家具、建筑及裝潢材料、家電及音像器材等行業(yè)以及房地產(chǎn)投資加快帶來的建材、機(jī)械、鋼鐵等行業(yè)的銷售增長有望超出市場(chǎng)預(yù)期。(國海證券研究所)