——專訪海通證券房地產行業分析師帥虎

　　判斷地產調控

　　關鍵在于出口變化

　　中國證券報：此前，本輪地產的調控超出市場預期，地產股也一直跌跌不休，請問你是如何判斷地產股底部已現的？

　　海通證券帥虎：從2009年7月開始，我們一直看空地產股；到今年3月底，即大跌之前，我們也提示過因為上半年出口增速較高，短期調控要加強的風險，因而繼續看空。不過，從今年5月7日開始，考慮到出口下半年要回落，我們開始提示逐步加倉地產股，而5月21日我們更堅定立場，明確看多地產股，并認為調控將逐步趨弱。

　　中國證券報：請問地產政策的調控受哪些因素的影響，如何去觀察政策的變化呢？

　　海通證券帥虎：對于分析者而言，在泡沫破裂之前，預期政策的變化成為關鍵。我們維持之前的觀點，并不認為非地產的內需會有跨越式發展，政策將在出口與地產之間相機抉擇。因此，判斷地產調控的關鍵點，在于判斷出口的變化。我們之前也認為，2010年中國出口增速將呈現前高后低走勢；因此，2010年上半年房地產調控措施有望加強；但是，在下半年出口再度萎靡之后，調控政策預期將逐步弱化。

　　至于出口增速前高后低的理由，則需要從金融危機談起。金融危機的根源在于“中國生產、美國消費”模式的極度膨脹，而因為衍生品泡沫破裂，導致以美國為代表的發達國家私人消費的萎靡，在這一模式仍未調整完成之前，金融危機仍難言結束。現在看來，金融危機將按照信用危機、債務危機、貨幣危機的順序演化，而每次危機的完整周期包括挑戰與應對兩大部分。

　　按照上述邏輯，面對債務危機的挑戰，各國政府的應對之道，除了開源，只有節流。開源意味著加重稅負，則將抑制本已萎靡的私人消費；如果節流，則意味著公共支出的減少。按如此應對之道，無論如何，總需求將再度面臨挑戰。面對因化解債務危機而衍生的總需求再度萎縮的挑戰，各國政府最后的解決之道，除了放棄之外，只有繼續擴大貨幣供給，以做最后的努力。而不斷擴大貨幣供給的結果，便是以惡性通脹為代表的貨幣危機。

　　如此看來，2010年中國出口增速前高后低的理由在于：在成功應對信用危機后，全球經濟去庫存之后的補庫存，導致上半年出口增速仍較高；但債務危機的展開，將導致出口再度萎靡。

　　就當下而言，政策面正由負面逐步向中性過度；隨著歐洲債務危機的深化，不排除政策向正面過度的可能。而前期調控措施效果較為明顯，住宅銷量下降趨勢極其明顯，而因量縮導致的價跌過程也正在進行。

　　地產股估值底部已現

　　中國證券報：在本輪的下跌行情中，地產股估值逐漸接近08年金融危機時的水平，請問目前的估值水平是否意味著此輪調整的底部？

　　海通證券帥虎：我們認為，除了地產中短期調控預期弱化之外，就長期而言，隨著劉易斯拐點的到來，勞動力成本增速將遠超GDP增速，進而改善惡化的住宅購買力。當然，人口周期、土地制度、“三個家庭付首付”的購房模式、二三線城市購房人群的首付比例較高等因素，也是我們認為泡沫仍將繼續的原因。至于這一泡沫終結的時點，我們認為，只有在惡性通脹之后進入大幅且快速的加息周期，或者只有剛性需求人口數量在2015年見頂并回落之后。

　　考慮到泡沫仍將繼續，而一線地產公司2010年PE在10-12倍之間，PB在2倍左右，接近歷史最低水平；因此，我們調高對行業的投資評級至“增持”，建議超配藍籌地產企業，給予萬科A、保利地產、招商地產、金融街、嘉凱城及格力地產“買入”的評級，并建議增持金地集團、華僑城、張江高科、蘇寧環球、首開股份、榮盛發展、福星股份及華發股份。

　　如果說地產行業從量縮到價跌階段的結束，是地產股見底的標志；那么，歐洲債務危機深化等因素推動的出口回落，將導致調控政策預期再度弱化，而這將成為地產股再次啟動的關鍵。本報記者 魏靜