如果抑制房價的政策真正見效，勢必會抑制房地產行業的不合理膨脹，在降低宏觀經濟風險的同時，也降低了市場對宏觀盈利水平的要求，即資本化率降低。另一方面，房價降低造成的房地產業收益下降，則并不影響宏觀收益總量的穩定，如果這部分資源能夠被轉移到效率更高的產業中去的話，整個經濟體的價值將會升高。

　　田 立

　　自從中央政府表明抑制房價的態度以來，滬深股市出現了一波較大的震蕩，兩市股指跌幅近10%，滬指更是一連破幾個關口。盡管沒有證據把這兩件事聯系在一起，但找不到確切下跌原因的投資者還是很容易產生這樣一個擔心：抑制房價會不會同時打壓股市呢？

　　這樣的擔心——表面上看——似乎是很有道理的：房價若真下跌，房地產企業的收益勢必減少，房地產板塊的股價便會下跌，而房地產板塊在滬深股市所占的比重又是那么大。這個邏輯看起來非常簡單，也很有說服力，但經驗告訴我們，越是表面上看簡單的問題，其實質可能并不像我們所看到的“簡單”那樣簡單。

　　首先必須明確一點，股市反映的是市場對未來經濟體“價值”的預期，而非“總量”預期。這就要求我們必須從價值的角度去看待政策的影響，而不是從表面的收益去看。根據資產定價理論，任何經濟體，無論是宏觀總體還是微觀個體，其價值都取決于兩個因素：一是預期收益的“量”，二是經濟體的資本化率。對于“量”的問題比較好理解，也是投資者最容易看到的。而對于那個我們無法確切算得出，但卻客觀存在的資本化率，把握起來就沒那么容易了。

　　有人認為，所謂資本化率就是經濟體的預期收益率，這個理解不全對，且很容易引起誤解：似乎預期收益率越高越好。其實不然，資本化率反映的是市場對經濟體“要求”的最起碼的收益能力，也就是說，你既然運營這樣一家企業，你就必須至少盈利多少。因此，資本化率越高，表明經濟體承擔的風險越大，因此也就必須賺得更多。這樣理解的話，我們很容易就會明白：同等市場條件下，資本化率越高的企業，其市值越低。比如兩家同等規模的企業，甲企業的資本化率是10%，而乙企業的資本化率是20%，在同樣預期收益下，甲的價值要比乙高一倍。

　　回到股市，如果把股市看作整個宏觀經濟的價值表現的話，那么股指高低只取決于整個宏觀經濟的預期收益量和宏觀經濟整體的資本化率，因此，任何個別產業要想影響股市都必須從這兩個方面去影響。那么，抑制房價政策又會如何影響這兩個方面呢？

　　從收益角度看，個別行業收益的變化只能影響個別行業，并不必然影響宏觀經濟收益，就連經濟學也認為，宏觀意義上的收益與微觀意義上的收益存在很大差別，這個差別可以用一個詞來表述，就是“轉移支付”。打個比方，一個人有兩個口袋，一個口袋里的錢挪到另一個口袋里，另一只口袋里的錢增加了，但這個人的總錢數沒變；現在你把這部分錢挪回到原來口袋里，錢的總數還是不變。

　　抑制房價的政策可能要減少房地產行業的收益了，于是人們只看到了房地產企業的收益變化，但卻沒有注意到這對整個宏觀經濟的收益有什么影響。我曾經說過，中國的房地產市場并不是個真正意義上的市場，最主要表現在房價的形成上。開發商往往以成本為借口解釋抬高房價，但真正造成高房價的原因還在于開發商和現存的政策漏洞：開發商先出價，購買者如果接受，那么這就是市場價；如果不接受，開發商便把房子囤積起來，等什么時候這個價格被接受了再成交。房價的定價權與市場力量基本沒有關系。

　　正是由于這樣的原因，房價被人為地定高了，原屬于購買者的那部分收益被“硬性”地分配到了房地產業，而整個宏觀經濟的收益總量并沒有改變。現在，抑制房價的政策如果真能見效的話，只不過是在把這部分收益“回歸”到購買者手中，進而分配到其他行業中而已，這對宏觀收益總量不會產生任何影響。

　　再來說說資本化率，其實這比收益量要重要得多。前面說了，資本化率是市場根據經濟所承擔的風險而“要求”的最低收益水平。同樣地，對于宏觀經濟風險水平的確定也有別于個別行業。過去我們認為房地產業的市值普遍偏高，這不是高估，而是市場給出的一個合理的結果，因為處在風口浪尖上的房地產業并沒有承擔這個行業本應承擔的風險。比如從資金安全性上看，開發商手中的定價權部分抵消了現有風險，即使房價下來了也無所謂，有幾個開發商是靠自有資本投入的？相當多的資金其實來自商業銀行，而商業銀行有沒有貸款定價權(定價權在央行)，加上貸給房地產開發商的貸款的價格并沒能把這個行業的風險涵蓋進去，于是這部分風險相當于銀行承擔了，這相當于房地產開發商轉嫁了風險。房地產開發的規模越大，轉嫁出去的風險就越多，或者也可以說，開發的規模越大，它給整個宏觀經濟體“創造”出的風險就越多，市場對宏觀經濟的盈利能力要求就越高。從這個意義上講，房地產業的不適度膨脹實際上是做空股市的力量，那么，抑制房價又怎么會打壓股市呢？

　　事實上，如果抑制房價的政策真正見效，勢必會抑制房地產行業的不合理膨脹，在降低宏觀經濟風險的同時，也降低了市場對宏觀盈利水平的要求，即資本化率降低。另一方面，房價降低造成的房地產業收益下降，則并不影響宏觀收益總量的穩定，如果這部分資源能夠被轉移到效率更高的產業中去的話，整個經濟體的價值將會升高。所以說，就目前的中國經濟的實情看，即便短期內抑制房價政策可能會影響到股市，但從長期講，這一政策將會更有利于股市的價值提升。

　　(作者系哈爾濱商業大學金融學院金融工程研究所所長)