進入11月以來，重點城市的房地產交易量比10月份有了明顯的萎縮。目前一線城市房價仍在高位，其未來交易量的增長很大程度將依賴于政策空間。而對大部分二三線城市而言，由于房價相對仍然較低，其未來交易量還有較大的增長空間。我們認為，明年一線城市的房地產投資有較大的不確定性，而對于目前價穩量穩的二三線城市，明年地產投資保持高速增長是大概率事件。

　　交易量整體回落但維持高位

　　從13個重點城市11月前三周的交易量看，周均成交面積為359.752萬平方米，雖然與“金十”相比遜色很多，但仍維持在較高的水平。我們預計，11月商品房整體的交易面積將創下年內第二新高，但環比增幅放緩的態勢將繼續維持，在政策不發生重大變化的前提下，預計12月整體的交易量將比11月少10%左右。

　　目前整體房價的過高無疑是扼殺交易量上漲的直接因素。從統計的情況看，北京、上海、深圳、廣州等一線城市目前的房地產均價已經全面超過2007年的最高水平。以上海為例，截至11月21日，上海內外環間、外環以外、內環以內房地產均價分別為1.74萬元/平米、8894元/平米和3.3萬元/平米，分別比前一周上漲0.3%、0.6%和0.3%，而目前這種價格環比上漲的態勢沒有出現方向性變化。我們認為，對于一線城市和熱點城市而言，由于地產商資金異常充裕，開發商主動降價的意愿很小，而目前投資性需求減弱的背景下，居民恐慌性購房的行為將在年底成為推動需求維持的重要因素，因此，對于一線城市而言，商品房價格短期內較難出現明顯的下調跡象，在高價的限制下，其整體交易量不會再復制今年3月份和10月份需求爆發式增長的情況。

　　對于二三線城市，尤其是中西部城市而言，未來交易量仍有可能穩中有升。從11月的數據看，前三周，6個中西部城市周均成交量為128.4萬平方米，周成交量環比增長的態勢沒有改變。我們認為，這些地區適度的房價增長和中小開發商靈活的銷售策略是促進這些地區交易量上升的主要原因，從西安、昆明、成都、長沙、合肥等城市的商品房周環比價格看，這些城市房價上漲的速度還在合理的范圍內，甚至一些城市的均價還有所回落，因此，在價格尚未出現顯著爬升的情況下，中西部城市的有效需求還將繼續擴張。

　　綜上，未來宏觀經濟政策的連續穩定及房地產優惠政策短期不會退出將會繼續帶動地產投資的快速增長，不過隨著一線城市交易量的持續下滑，其開發增速有可能環比放緩，而未來一段時間內，房地產行業整體的快速增長更多的源于二三線城市和中小開發商。預計未來幾個月，房地產整體交易量總體將持續回落，但仍將保持在較高的水平上。

　　銷售收入變化領先市場走勢

　　我們以2007—2009年地產調整行情中，調整最為敏感同時也是最先開始調整的深圳為例，試圖探尋房價走勢與地產指數走勢的關系。除去政策因素的一次性擾動，地產指數的變化更多的反映了銷售收入即房地產價與量的博弈變化。以深圳的銷售收入變化與申萬地產指數的走勢關系看，銷售收入變化先于地產指數走勢。在2007年6月，深圳當月的銷售收入達到93.51億元的高位后，持續回落，并在2008年2月探至11.68億元的單月最低點。與之相應的是申萬地產指數的變化。在深圳樓市成交金額創高位的3個月后，申萬房地產指數在2007年9月創下5342的高點后開始步入下降通道，并在2008年10月創下1613點的低位。可以看出，在上一輪的地產調整中，深圳樓市成交金額的變化要先于地產指數的走勢。我們從杭州、武漢、西安等城市的成交金額與地產指數的走勢中也發現了同樣的規律，因此，可以近似的認為，房地產行業銷售收入變化領先于地產指數的走勢。

　　在銷售收入的變化中，起核心作用的還是房地產價格。我們發現，地產價格的走勢與地產指數的走勢更為密切。同樣以深圳為例，在2007年8月，深圳市一手房價格經過前幾個月的緩慢上漲，一躍突破至1.9萬元/平米的均價，之后開始緩慢回落，到2008年5月，經過9個月的持續回調，跌至1.1萬元/平米的低谷，均領先申萬地產指數的調整走勢4-6個月。當然，銷售面積也是影響指數走勢變化必不可少的重要因素，不過單從銷售面積增速與地產指數走勢看，并未發現非常明顯的線性關系。我們認為，銷售面積的變化已經間接地反映到地產價格的調整中，并且在房地產價與量的博弈過程中，價格的剛性更強。

　　2009年，房地產市場火爆復蘇，很多城市樓市價格已經創下新高，而申萬地產指數在7月創下4165點的年內高位后，反復調整。我們認為，如果深圳、上海等一線城市的住宅均價在四季度見頂并能得到維持，則地產指數在非政策因素的作用下還將保持向上的態勢。而如果未來整體交易量繼續下滑并導致房價步入下降通道，則近期地產指數很有可能將沖高回落。

　　看好二三線城市開發商

　　由于未來二三線城市地產開發投資仍將保持高速，并在市場交易方面更為樂觀，我們看好主營業務在二三線尤其是中西部城市的地產商。四季度以來，按照流通市值加權平均算，申萬地產板塊漲幅為17.94%，我們統計的6家全國性地產商整體漲幅為11.98%，25家一線城市地產開發商整體漲幅為28.98%，30家區域性地產開發商整體漲幅為23.15%。在上周的市場持續下跌中，申萬地產板塊的整體跌幅為6.55%，而30家區域性地產公司的整體跌幅為5.6%，明顯好于一線城市地產商。從換手率角度看，以整體法算，11月27日，申萬地產板塊為3.43%，6家全國性地產商、一線城市地產商和區域性地產商分別為2.66%、3.75%和3.19%，可見中小地產商的交易比較活躍。從成交占比看，30家區域性地產公司的成交金額在逐步提高，以11月27日為例，上述30家公司的成交占比為1.85%，而25家一線城市開發商成交占比為1.84%，今年7月以來，30家區域性地產公司的成交占比一直穩步提升，目前已超過均值上限。

　　我們看好業務重點在中西部城市的開發商，如合肥城建、蘇寧環球，同時也看好在熱點區域規劃中受益的公司如華發股份、中南建設。對于合肥城建，預計今明兩年其凈利潤增長可分別達到25%和42%，預計蘇寧環球今明兩年可以實現77%和124%的業績增長。對于華發股份和中南建設，由于二者將直接受益于橫琴島開發和海南島規劃，預計明年地產開發投資和業績還將有超預期的增長。

　　武漢商品房成交金額領先于地產指數走勢

　　深圳房價領先于地產指數走勢

　　未來商品房成交面積可能持續回落

　　區域城市地產商成交占比不斷提升

   □中證證券研究中心 張泰欣