1998年亞洲金融危機爆發后，我國走上了以投資刺激經濟的復蘇道路，并逐步將房地產行業確立為支柱產業。中國加入WTO后，除了如火如荼的房地產業，出口又成為另一經濟增長引擎。出口、投資兩駕馬車交相呼應，我國經濟形勢10年一片大好。

　　正所謂成也蕭何、敗也蕭何，昔日長期引領經濟增長的房地產業，如今也恰恰成為 “內患”之首。

　　房地產泡沫化

　　2005年后，中國房地產逐漸進入泡沫化。盡管期間種種高論頻出，以論證飛速上漲的房價是多么合理。城市化理論是最出名的理論之一。但是城市化是幾十年乃至上百年的過程，不應該導致城市房價在一年內翻番。我身邊金領階層的年輕人都哭窮買不起房，農村轉移過來的人口又怎能買得起？越來越多的人買不起房，以及房租回報率過低都是多數普通百姓和投資者的感觸。任何資產價格進入泡沫化階段后，其投資行為就淪為一場“勇敢者”的游戲。雖然難以精確判斷勇敢的人愿意為房屋付出多么高昂的代價，當找不到更勇敢的人接盤，投資者信心無法維系時，那泡沫也只能進入循環下跌的破裂過程。經濟形式惡化之前投資信心通常變得脆弱，這也是為什么資產泡沫往往在經濟衰退之前就爆破。

　　房地產價格下跌的直接結果就是交易量萎縮，其后的結果就是投資下滑。根據我們的測算，如果2009年中國房地產價格下跌20%，交易量可能會下降61%，而房地產投資則可能下降65%。要明確的是，賣房拉動經濟效果比建房差得多。我國房地產商手中積累了大量存貨，投資客手中的房屋也不會太少。即便房地產市場暫時轉暖，也要等到這些人賣完存貨，才能建新房，才會拉動經濟。所以注定了從需求方刺激低迷的房地產市場政策效率是耗時的，短期難以見效。中央提出的建設經濟適用房與廉租房能夠繞開這一環節，直接建設低價房屋滿足低收入人群，既能刺激經濟又能平息社會公眾對高房價日益增加的不滿情緒。但是2008年我國房地產投資高達2萬多億，經濟適用房能否替代如此大規模的投資并拉動經濟，我們仍持悲觀態度。

　　土地出讓金是地方政府預算外資金的重要來源，地方政府很多基礎設施建設及其他開支都來源于此。房地產市場的蕭條，會嚴重影響地方政府的投資能力，繼而使得進一步減少投資總額。再延伸開去，鋼鐵、水泥等建材的商家日子也不會好過，不僅不敢追加投資，恐怕削減現有產能也是迫在眉睫的事情。如此看來，投資這臺發動機就算不熄火也一定會減速。誠然，我們可以希望中央政府增加投資刺激經濟，避免經濟硬著陸，但不能指望財政過日子，更不能指望財政政策持續拉動經濟增長。像中國如此龐大的經濟體，最終還是要依靠市場的內在機制，尋找可持續的發展動力。

　　啟動消費任重道遠

　　最后，我們談談GDP三駕馬車之一的消費。消費，這一在發達國家最重要的引擎，在中國卻很少發揮作用。短期看來，由于出口、房地產受到沖擊，勞動密集型企業裁員，居民收入減少，消費雖然現在看起來還穩定，恐怕也很難逃脫增速下滑的命運。過去兩年，股市下跌和房市疲弱已經破壞了很多私人財富。由于中國儲蓄率很高，這些破壞沒有直接影響消費。這是中國過去的優勢。但是，這個優勢也會在經濟反轉后拖延消費啟動的時間。因為財富的再創造會率先進入儲蓄，而不是消費。

　　長期看來，消費的啟動是筆者能夠看到的經濟復蘇并且長期可持續發展的希望。而要實現這一目標，任重而道遠。首先，要抓緊社會保障制度建設，增加群眾安全感，讓他們敢于消費。其次，要增加農民等弱勢群體收入，因為他們的邊際消費傾向更強烈。最后，抑制消費的突出矛盾，如高房價、醫療貴等問題也要勇敢解決。儲蓄需求下降，消費需求才能迸發。

　　如此看來，GDP增速中的三駕馬車，出口依然熄火，投資也是強弩之末，消費啟動需要時間。我們能做的是要忘記股票市場的暴富機會，耐心等待經濟復蘇，耐心等待股票市場上漲，做一個長期投資者。(摩根士丹利 中國策略師 婁剛)