始發于2007年年初的美國次級按揭債券風波正在一浪高過一浪地沖擊美國乃至全球的金融市場，但截止到8月10日，中國的金融市場和房地產市場似乎和這場風波沒有任何關系，就在全球股市大跌的過程中，我國股市創出了新高，股票市值第一次超過了GDP。美國樓市真的和中國樓市、股市沒有什么關系嗎？答案當然是否定的。

　　首先，美國的樓市投資理念對中國是有影響的。在中國，經常可以聽到這樣的話：中國的房價上漲很正常，你看看美國的房價，上漲的速度不也很快嗎？我不知道該論調在多大程度上影響到決策當局的宏觀調控，但有一點是可以肯定的，美國樓市的不斷上漲不僅助長了中國樓市投資者的信心，而且在一定程度上使政府放松了對地產泡沫的警惕。這一點和股市非常相似。

　　其次，美國樓市對中國樓市產生影響的最重要原因，還在于美國的貨幣政策對中國的貨幣政策影響越來越大。“9·１1”之后，美國政府為了緩解恐怖襲擊和新經濟泡沫破滅對經濟的沖擊，采取了放松銀根的貨幣政策，大幅度降低利率，增加貨幣供應量，同時讓美元匯率不斷貶值。這一系列的貨幣政策操作的確起到了效果，但讓美國經濟免遭短期衰退的同時，其副作用也日漸顯現出來：美國的樓市逐漸活躍，進而快速上漲，出現了類似股市的“非理性繁榮”局面。在2000年至2005年間，美國很多城市的房價上漲幅度超過了100%，房價與租金的比率以及房價與中等收入的比率都達到了歷史最高水平。

　　美國實施的寬松貨幣政策不僅刺激了美國的國內樓市，同時也刺激了中國的房地產市場。由于中國的人民幣匯率在2005年7月之前是采取盯住美元的固定匯率制度，當美元不斷貶值時，人民幣實際上也處于不斷貶值狀態，刺激了中國國際貿易順差的不斷擴大，導致了人民幣升值壓力的逐漸增大。而人民幣升值的壓力越大，國際資本投機人民幣匯率的動力也越大，直接表現為中國外匯儲備的迅速增加(從表面看，外匯儲備的增加主要由貿易順差導致，但實際在一般貿易中掩蓋著大量的投機資本)。我國外匯儲備的大量增加又意味著中央銀行以越來越大的數量向市場供應基礎貨幣。受此影響，我國的貨幣供應量居高不下，M2一直保持在18%左右，遠遠高于GDP的增長速度。如此多的貨幣供應使銀行出現了流動性過剩，資金過剩必然使資產價格出現膨脹，而由于股市在2001年-2005年期間處于泡沫破滅階段，房地產市場幾乎成為吸收這些過剩資本的惟一渠道。

　　不僅中國的貨幣供應量受制于美國，利率方面也是如此。為了緩解國際資本投機人民幣的壓力，人民銀行不得不把人民幣的存款利率與美元存款利率之間保持一定的距離。從2004年底至2006年6月，美聯儲多次上調利率，但中國的利率只上調了兩次，而且2006年的一次利率調整只上調了貸款利率。可見，中國的利率政策在很大程度上受制于美國的利率政策。利率未能大幅度地調整，使虛熱的中國房地產難以得到久旱的甘露。

　　由此可見，“9·１1”之后美國的擴張性貨幣政策不僅直接或間接地導致了中國貨幣供應量的擴張，而且封堵了中國利率上調的空間，其結果當然是中國樓市場與美國樓市的共同“繁榮”。

　　從運行趨勢看，美國樓市價格和石油價格的快速上漲使美聯儲意識到通貨膨脹壓力的增加，迫使美聯儲自2004年之后收緊貨幣，美國的多次加息，給中國的貨幣政策操作提供了一定空間。但好景不長，自2006年6月份以來，美國樓市已經出現了明顯的降溫景象，美聯儲為了防止樓市出現“硬著陸”，加上國際油價的大幅度回落，美國通貨膨脹的壓力驟減，美聯儲收縮貨幣的步伐出現暫停的跡象。既然美國的貨幣政策操作出現中途停滯，中國通過貨幣政策來加強和改善宏觀調控的手段就難以實施，不得不通過匯率的調整來改善內外經濟的失衡狀態。我們已經看到，自2006年8月底美國停止加息后，人民幣匯率的升值速度在加快。但只要人民幣升值的幅度小于國際市場預期的幅度，中國寬松的貨幣形勢就不會從根本上發生改變，這對于中國樓市及股市者來說就是利好。反之，如果人民幣升值的幅度接近國際市場預期的幅度，中國外匯儲備的增長速度就會下降，寬松的貨幣形勢就會發生改變，樓市及股市的上漲將難以持續。

　　比較理想的前景是，美國的樓市經過短暫回落后，出現“軟著陸”或出現反彈，使美聯儲保持當前的貨幣政策或繼續進行加息的操作，可以使中國贏得時間與空間進行匯率改革和宏觀調整。

　　最讓筆者擔心的是美國樓市出現硬著陸(從目前的情況看，這種假設越來越接近現實)。當初，美聯儲為了緩和科技股泡沫的破滅及恐怖襲擊對經濟的影響而采取了放松銀根的政策，結果刺激了樓市泡沫的興起。而如今，如果出現美國樓市大幅度下跌的局面，美聯儲很可能再次采取放松銀根的政策，因為樓市對經濟的影響遠遠大于股市對美國經濟的影響。這樣的結果將對中國的匯率改革和宏觀調控十分不利，它增加了中國經濟波動的風險。對于中國投資者來說，很可能面臨這樣的結局：在美國放松銀根的同時，對人民幣匯率施加更大的壓力，更多的國際資本流向中國，中國的外匯儲備繼續大幅度增加，金融和經濟領域的流動性更加過剩，股市和樓市的價格繼續大幅度上漲，泡沫迅速膨脹。最后在外界的壓力之下，人民幣大幅度升值，國際資本從中國撤出，經濟出現降溫，資產泡沫破滅，當年的日本就是前車之鑒。(尹中立 作者系中國社科院金融研究所金融市場研究室副主任)