面對“百年一遇”的金融海嘯，中國應該慶幸自己還沒有實現人民幣自由兌換，沒有開放自己的資本市場，否則結果如何還真不好說。

　　但A股真是一個封閉市場，真能夠和國際市場絕緣嗎？恐怕未必。伴隨著全球經濟一體化的深入，中國作為全球經濟的重要組成部分，其金融體系早已成為全球金融市場的重要一環。特別是隨著互聯網技術帶來的資訊以前所未有的速度傳播，A股市場的思維方式也在受到潛移默化的影響。思維方式的變化意味著游戲規則的變化，現在的股民會感慨，以前“炒股票”很簡單，現在變得越來越復雜，不但要關心A股本身的基本面，還得關心全球經濟、全球股市的動態。

　　作為相對封閉的A股，其受國際市場影響的途徑大致如下：歐美市場的走勢影響著香港市場，而香港市場和A股市場由于存在很多兩地上市的公司，對A股股價影響巨大。統計的結果也印證了我們的推斷，國企指數和上證指數存在較為顯著的相關性，并且相關程度自2005年以來不斷提高。2005年，國企指數與上證指數的相關系數僅0.3;而2008年，兩者的相關系數已經達到0.6。單從這個角度看，A股市場顯然已不是一個封閉的市場。

　　由于歷史原因，A股一直對H股保持著溢價。在牛市的時候，A股的高溢價會成為H股向上的牽引力；而在熊市的時候，H股的折價會拖累A股的走勢。現階段，香港市場極度低迷，最新的A-H股溢價指數接近140%，A-H上市公司的價差迅速擴大，比價效應對于A股市場相關上市公司的股價壓力驟現。同樣的上市公司出現如此大的價格差別是投資者難以理解的，既然香港市場如此低的估值水平在短期之內尚可以下跌超過50%，投資者對于A股市場的擔心不言而喻。在這樣的背景下，A股市場要走出困境，確實非常難。

　　目前A股相對于H股大幅溢價可能反映三種情況。第一，香港股市估值合理，A股市場高估；第二，A股市場估值合理，香港股市低估；第三，A股市場低估，香港股市大幅低估。問題的關鍵就在于目前反映的是哪種情況？

　　我們認為：屬于第三種情況的可能性最大，主要原因有三。第一，目前香港恒生指數和國企指數的估值水平都不到10倍，絕對估值水平甚至低于亞洲金融危機時期市場的估值水平。第二，從自下而上的角度看，簡單樸素的邏輯能夠證明許多香港上市的公司具有明顯的投資價值。2008年中石油在A股上市時，其總市值幾乎相當于所有俄羅斯石油公司市值的總和，價格高估不言而喻；而現在，我們看到：許多香港的上市公司的總市值甚至低于資產負債表上的現金及等價物價，相關上市公司發行的債券的收益率高達40%-50%，這其中包含的預期是上市公司未來必然會出現大幅虧損甚至破產，實際情況顯然不至于此。以筆者關注的幾家A、H同時上市的大型國企為例，這幾家公司最近兩年從二級市場的融資額都在300-400億元人民幣左右，而按照香港股價計算，其總市值一度只有200多億港元，甚至低于上市公司賬面上的現金。第三，香港是國際化的市場，投資者結構的多元化導致了其與外圍市場存在很強的聯動關系。近期，美國金融體系流動性的嚴重缺失導致了相關金融機構被迫在全球范圍內調整資產的配置，許多對沖基金都遭遇大幅贖回，賣出股票的原因不是股價高估或者低估，而是其需要多少錢。因此，香港股票市場近期的過度反應更多的是對于資金面而不是基本面的反映。

　　中國目前擁有1.9萬億美元的外匯儲備，政府的財政狀況相比其他經濟體具有明顯的優勢，但如何合理使用這筆巨額外匯儲備是大家關心的問題。個人認為，現在時點上，與其持有收益率很低的外幣債券，或者去投資一些我們根本不了解的市場，不如在低價位增持被嚴重低估的H股和紅籌股。在香港市場大幅增持相關上市公司的股票可以達到“圍魏救趙”和“一箭雙雕”的效果。一方面，通過維護香港金融市場的穩定縮小A-H股價差，提振A股投資者的信心；另一方面，在價值嚴重低估的情況下果斷介入可以作為外匯儲備保值增值的有效手段。香港盈富基金的歷史也證明，非常時期的非常行動不僅可以通過改變投資者預期扭轉市場的運行趨勢，而且在市場極度恐慌的時候入市往往意味著市場情緒穩定之后的不菲投資回報。(梁宇峰 作者為東方證券研究所所長)