別以為貨幣只要用于國際間結算就能夠國際化了，一個國際化的貨幣至少要具備三項基本職能，即結算職能、財富職能和投資職能。而后兩者才是國際化貨幣的最重要支撐，前者體現了貨幣的“硬”價值，后者則體現了貨幣價值的實現渠道。日本人最終放緩了推行日元國際化的腳步，就是因為財富職能和投資職能這兩個關鍵性問題始終沒能解決好。

　　自去年年底中國人民銀行和韓國銀行簽訂雙邊互換協議以來，“互換”這個詞就頻繁出現在國內各大媒體上。上月中旬，央行又與香港金融管理局簽訂類似協議，接著俄羅斯央行行長又表示要與中國洽談互換事宜。短短時間內竟有如此多的互換發生，這在當代中國金融史上也是極為罕見的。在金融危機背景下，這些互換對中國又有何意義呢？

　　近日，某專家在接受媒體采訪時聲稱：人民幣與外幣的互換表明人民幣的國際化條件已基本具備，互換提高人民幣的國際地位等。這樣的判斷聽起來無疑是具有振奮意義的，但問題是，貨幣互換真能“換”出人民幣的國際化地位嗎？

　　互換是金融衍生品中種類最為齊全的一種金融工具，其歷史雖然只有30多年，但發展的速度相當快，在金融衍生品交易中的地位已無可替代。美國紐約市大學研究生院的Neftci教授認為，互換市場方式可能是風險管理、資產定價和套期保值等金融活動中最受歡迎的一種市場方式。其優點在于：無需投資任何資產即可從各種金融變量中獲利或規避其中的風險。

　　此次人民幣與外幣的一系列互換協議，具體內容雖還沒有公開，但就基本邏輯來看，不會跑到互換理論的基本框架之外，除非這些協議的本質根本就不是互換(這種情況在華爾街投行們推銷自制衍生品大行其道的年代是非常常見的)。那么，根據互換的基本邏輯，人民幣與外幣互換的真實含義又是什么呢？

　　為了更好地說明問題，我們不妨將貨幣互換的頭寸分解開來，看看里面究竟有什么東西。根據金融工程學的基本原理，互換頭寸可以按照“橫向”和“縱向”簡單地分解，從橫向來看(即時間順序維度)，貨幣互換實際上是以兩種貨幣計價的債券的交換，以人民幣與韓元互換為例，實際上是中國以在韓國發行以人民幣計價的債券為條件，換回韓國在中國發行以韓元計價的韓國債券，從理論上講，這樣做的本質是雙方都不必真的到對方去發行債券，而只需按期結算凈額即可。而好處呢？一來可以避免修改各自已經存在的對外國發行債券的管制條例，二來也不必動用大量真實資金，以免“破壞”本國的國際收支平衡。從一般分解的角度看，僅此而已，看不出人民幣在這里有什么優勢地位可言。但如果把這些頭寸重新組合，或者與其他頭寸組合的話，情況就復雜了。

　　比如說，韓國可以用手中的這份互換多頭加上它自己發行的韓元債券多頭來復制人民幣債券的多頭，這樣一來，韓國在處理外儲風險管理的時候就多了一項手段，如果它想做多人民幣的價值，就可以繼續持有這樣的組合；如果它要做空人民幣，它可以拋售組合(除非雙方對互換協議有不可轉讓的規定)。因此，究竟是持有還是拋售組合，只取決于韓國人管理外儲風險的需要，而與它對人民幣地位的預期沒有必然關系。從這個層面上講，實在看不出人家跟你互換貨幣就說明你的貨幣地位提高的內在邏輯。

　　更有甚者，韓國還可以拿著分解了的頭寸與手中的其他頭寸再組合，衍生出目的更加隱蔽的產品進行買賣，要是那樣的話，與人民幣的互換對韓國人來說只是一種工具而已，究竟它是在看多還是在看空人民幣就更不確定了。

　　從縱向來看(即貨幣之間的交易維度)，貨幣互換實際上相當于一系列匯率遠期協議的組合，這些匯率遠期只反映雙方對匯率風險管理的需要，甚至與匯率預期都沒有必然聯系。同樣地，也不能說明人民幣的地位因此有何變化。

　　實際上，互換本身要求雙方的地位及互換產品的地位是平等的。因此，綜合地看，別人(即便是主動)要求與你進行貨幣互換，也并不能說明你的貨幣的地位就有多高了。

　　當然，在國際金融形勢劇烈動蕩的今天，選擇并創造更多風險管理工具無可厚非，我相信中國在簽訂這些貨幣互換時也一定充分考慮了上述分解過程提到的多種因素，也一定為此設計了多套方案。要真是這樣的話，那我們簽訂互換的目的也不是為了推高人民幣的國際地位，或者至少這不是主要目的。

　　關于國際化貨幣的基本職能，我曾經和復旦大學的孫立堅教授有過一次討論，我們一致認為一個國際化的貨幣至少要具備三項基本職能，即結算職能、財富職能和投資職能。其中結算職能只是貨幣國際化的必要條件，而非充分條件。現在很多人一提起人民幣的國際化，就總是要提到周邊國家使用人民幣結算的事實，好像貨幣只要用于國際間結算了就一定能夠國際化似的，于是也就有了別人換你的貨幣是為了樹立你的貨幣的國際化地位的邏輯，這個邏輯顯然是錯誤的。其實，財富職能和投資職能才是國際化貨幣的最重要支撐，前者體現了貨幣的“硬”價值，后者則體現了貨幣價值的實現渠道。過去日本人極力鼓吹日元的國際化地位，但這些年他們已經認識到其艱巨性了，問題就出在后兩個職能上，而要想解決這個關鍵性問題，最簡單的辦法就是與美元掛鉤，但那還是日元的國際化嗎？思前想后，日本人最終放緩了推行日元國際化的腳步。

　　日本的經驗教訓告訴我們，如果人民幣真要國際化，非得在以上三項職能上化大功夫不可。(作者田 立 哈爾濱商業大學金融學院金融工程研究所所長)