匯改三周年之際，人民幣對美元升值已超過20%(含匯改)。面對匯率快速單邊升值，中國宏觀、微觀經濟和金融市場各方面逐漸顯露“疲態”。未來匯改之路的走向，將極大地影響著中國能否平穩度過本輪經濟下行周期、迎來新一輪高增長，以及中期順利完成經濟結構調整的任務。

　　出口趨緩令人擔憂

　　人民幣加速升值首先影響了出口增長。人民幣對美元升值速度從2006年的3.3%，到2007年的近7%、再到今年的半年超過7%，速度節節攀升，成倍增長。出口承受的壓力終于爆發出來。

　　上半年，我國出口規模同比增長21.9%，進口規模增長30.6%，多年來出口增速首度顯著低于進口增速。貿易順差同比凈減少132.1億美元，這也是多年未出現的情況。去年出口對GDP增速貢獻了24%左右。今年順差同比減少，將顯著拉低GDP增速。

　　“減順差”結果的出現，是去年以來貫徹實施從緊貨幣政策效果的體現，也有利于緩解經濟過熱的局面。然而，目前中國仍然在經濟結構調整的長期過程中，不可能很快轉型，仍未擺脫高貿易依存度的經濟增長模式，很多專家和市場人士擔心出口貿易過快降溫會引起經濟“硬著陸”風險，甚至帶來就業率下降、銀行壞賬等連串反應。

　　出口下降的原因很多，有人民幣過快升值削弱國際競爭力的原因，也有勞動力、土地、環保成本上升的原因，還有出口退稅下調的原因。但對于很多低利潤、高勞動密集度的企業來說，人民幣過快升值是首當其沖的不利因素。以紡織業為例，很多企業利潤率不足3%，少數優秀企業可以達到10%以上，但扣除人民幣今年以來超過7%的升值幅度后，利潤寥寥無幾甚至凈虧損。更有專家預計，今年廣東出口企業將有1/3瀕臨倒閉或者已經倒閉。

　　商務部官員表示，正會同多個部門對出口企業進行調研，可能會建議人民幣適度放緩升值速度。也有專家認為，目前應該盡快放大人民幣匯率彈性，避免長期單邊升值，這樣才能發揮匯率避險工具的作用。讓企業在匯率的起起伏伏中學會控制匯率風險，為企業升級爭取時間。

　　值得警惕的“熱錢”

　　人民幣升值盡管帶來了貿易順差的同比減少，卻引發了上半年“熱錢”的洶涌流入。上半年新增2806億美元外匯儲備，如果剔除990.3億美元的貿易順差，以及523.88億美元的實際外商直接投資，則“其他渠道外匯流入”近1300億美元，其中不乏“熱錢”等投機資金，規模創下歷史新高。

　　盡管關于“熱錢”的規模無法得到確切數字，但“其他渠道外匯流入”已經占到新增外匯儲備的46%，這么龐大的規模和迅速增長的勢頭值得警惕。

　　“熱錢”進入中國的目的不言而喻，目前看，2008年人民幣升值幅度很可能達到10%，再加上銀行利息，“熱錢”在中國可以安享14%左右的無風險收益。在次貸危機肆虐、全球股市盡“熊”的2008年，這實在是一個誘人的收益率。

　　“熱錢”涌入中國帶來的危害也很明顯。首先是加重流動性過剩和通脹風險。上半年“其他渠道外匯流入”已經取代貿易順差成為外匯流入的第一大來源，輸入8000億元以上的基礎貨幣，給貨幣供應量和通貨膨脹埋下新的隱患。其次，“熱錢”始終是資本市場、樓市上的“不安定因素”，其進進出出容易放大金融市場震蕩。

　　而“熱錢”最大的危害還在于其撤退的時候，給一國的金融市場帶來巨大沖擊，可能帶來股市崩盤、銀行流動性盡失的惡果。6月“其他渠道外匯流入”凈減少191億美元，中金公司認為對人民幣升值趨緩和經濟風險的憂慮可能導致“熱錢”流出。

　　“熱錢”的大規模撤退多發生在貨幣急劇貶值的時候。目前人民幣急速升值，很可能就醞釀著未來的急劇貶值，屆時可能帶來金融系統不能承受的風險。因此，專家認為最好的辦法就是讓匯率有升有貶，增強彈性，以加大匯率日常波幅的辦法“消化”一次性劇烈波動的風險。

　　在人民幣已經升值20%的時點上，市場對于未來人民幣升值趨勢已經出現分歧。5月海外人民幣遠期交易(NDF)曾經出現過預期人民幣將貶值的報價。專家認為目前是很好的放大匯率彈性的時機，加大匯率波動，打破單邊升值預期，增加“熱錢”進入中國收益的不確定性，可以有效阻擊“熱錢”繼續進攻。

　　而我國從去年放大人民幣對美元匯率波幅至0.5%，至今已有一年多沒有放大匯率波幅。而每天公布的中間價的波幅卻逐漸加大，動輒波動100-200個基點。這還不是真正意義上的放大匯率彈性，不能有效引導市場進行雙向波動。

　　興業銀行首席經濟學家魯政委認為，放大匯率彈性應該抓住有利時機，不宜拖過長時間。借鑒其他國家經驗，在升值很長時間后未能及時放大匯率彈性的國家，更容易遭受金融危機的沖擊。

　　挽救不斷“縮水”的外匯儲備

　　截至6月末，我國外匯儲備已經達到1.8萬億美元，穩居全球第一。然而不容回避的是，隨著美元不斷貶值，我國龐大的外匯儲備實際在不斷“縮水”。

　　以人民幣對美元今年以來升值7%計算，上半年新增的2806億美元對應的人民幣資產，僅相當于年初時2600多億美元所對應的人民幣資產。1000多億人民幣就這樣悄無聲息地“蒸發”了，或者說，中國半年來白白多付出1000多億元的商品和勞務。

　　對此，有的分析人士解釋為，這樣的“縮水”只在進行實際兌換時才發生，只要在賬面上一直以美元保有，就體現不出這樣的虧損。然而問題是，中國越來越龐大的外匯儲備不可能永遠以美元保有。目前中投公司正在進行分散化投資，勢必將美元計價的外匯儲備兌換成全球各種貨幣計價的資產。而美元貶值的趨勢決定了投資中匯率損失在所難免。

　　還有分析人士指出，外匯儲備投資于美國長期債券等產品，可以獲得收益。然而，與人民幣半年升值7%的速度相比，很少有高收益、低風險的債券產品能夠彌補這樣的匯率損失。外匯儲備依然凈縮水。

　　除了國家財富的縮水以外，各類金融機構所持有的美元資產、居民持有的外幣資產，甚至QDII等產品，都在經歷著同樣的財富“縮水”。

　　對此，人民幣同樣應該加大匯率彈性來應對。在人民幣對美元有升有貶的過程中，外匯儲備可以抓緊時機進行分散化投資，金融機構、QDII等也可以擇機尋找投資和建倉時機。以此避免外匯儲備增長快，縮水“更快”的尷尬局面。

　　專家認為，當務之急還是盡快讓人民幣“彈”起來，增加匯率彈性，應對眼下中國面臨的經濟“硬著陸”風險、“熱錢”風險和外匯儲備急劇縮水風險。(記者 王棟琳)