日前，中國人民銀行發布《2007年四季度中國貨幣政策執行報告》(以下簡稱《報告》)認為，中國人民銀行將把防止經濟增長由偏快轉向過熱、防止價格由結構性上漲演變為明顯通貨膨脹，作為宏觀調控的首要任務，實行從緊的貨幣政策，抑制總需求過度膨脹。繼續加強銀行體系流動性管理，搭配使用公開市場操作和存款準備金率等對沖手段。繼續增大匯率彈性，進一步發揮匯率調節作用。加強對公眾通脹預期的引導。同時，加強對金融機構的窗口指導和信貸政策指引，優化信貸結構。

　　去年底“從緊的貨幣政策”的提出，一定程度上很好地為去年貨幣政策非常力度調整進行了正名；同時也為今年貨幣政策“從緊”執行確定了基調。然而，自次貸危機開始影響全球經濟增長以來，市場諸多預期認為“從緊”貨幣政策很可能將放松。央行《報告》也明確應根據國內外經濟形勢變化把握調控力度。如今世界經濟增速趨緩、國內災害影響等是否意味著政策就要放松呢？

　　我們認為，事情并非如此簡單。貨幣政策放松是有條件的：一是國內外情勢變化導致國內經濟增速下降；二是國內外情勢變化導致國內通脹緩和。事實上，“換屆因素”和災害重建等推動，投資反彈壓力依然較大，奧運刺激下消費將繼續穩中趨升，中國經濟內在增長動力依然強勁，通脹壓力依然較大。1月數據顯示，新增貸款規模再創歷史新高，順差高于去年同期，PPI、CPI漲幅繼續上升，短期內政策難以很快放松。在這種背景下，繼續從緊貨幣政策將是短期內更可能的基調。我們認為上半年，將繼續嚴控信貸增長、加大回籠過剩貨幣力度，也不排除繼續靈活調整利率的可能。

　　把握政策的節奏和力度，關注信貸結構變化。1月貿易順差較多高于去年同期，1季度各類央票和回購到期較多，加上春節前多投放較多貨幣，央行加大流動性回收力度是必然的。從目前操作情況看，央行傾向于加大公開市場操作力度，盡可能有限調整存款準備金率。雖然外部經濟在放緩，也在降低利率，但是1月PPI漲幅擴大和非食品CPI繼續上漲，后續通脹壓力在加大，價格政策調控依然不可完全排除。從政策調整的時間窗口上看，我們認為政策部門傾向于綜合觀察1、2月份經濟數據再作調控決策，不排除1季度小幅度提高利率的可能。

　　1月信貸快增確實和去年底壓制貸款有關，但是大幅度的反彈顯然也與貸款供需雙方均十分強勁的微觀基礎密切相關，為控制信貸有序增長，后續更可能實施按月信貸調控。基于有保有壓的基調，我們維持全年信貸增長14%左右的判斷，同時建議關注信貸結構調整政策：鼓勵節能減排貸款、經濟適用房建設貸款、三農貸款、災區貸款等，落實控制房地產信貸政策，控制過熱行業貸款。

　　人民幣匯率快速上升不會持續很長時間，匯率波動也將增強。央行《報告》認為，后續進一步發揮匯率在調節國際收支、引導結構調整和抑制價格上漲中的作用，增強貨幣政策的自主性和有效性。貿易順差繼續擴大、物價持續高漲，在弱勢美元推動下，近期人民幣兌美元升值明顯加快在情理之中。年初以來，人民幣兌美元匯率已經升值超過2%,達去年全年升值幅度的三分之一。然而，我們認為如此快速升值不會持續很長時間。

　　隨著歐盟經濟受到外部沖擊影響在逐步加大，我們認為二季度后美元可能相對企穩，人民幣快速升值的態勢或有所改變。而下半年，美國刺激經濟的各項政策逐步顯效，基本面好轉也可能使得美元進一步企穩或反彈。隨著下半年國內物價降溫、國際收支順差趨穩，我們預期下半年人民幣兌美元升值速度將大大放慢，或可能出現階段性相對貶值。我們維持全年人民幣對美元升值幅度略超8%的判斷，預期全年人民幣對美元匯率會出現較大波動。(申銀萬國證券研究所 梁福濤）