從2005年10月到2006年10月，建設銀行、中國銀行和工商銀行都已經(jīng)完成改制上市，三大銀行的股改、融資和上市好比中國解放戰(zhàn)爭中的三大戰(zhàn)役，可謂是初戰(zhàn)告捷，但也留下了值得我們審視的若干問題。四大國有銀行作為我國金融改革和經(jīng)濟發(fā)展的中堅力量，他們股改設計若差之毫厘，上市后會謬以千里，從而損及中國經(jīng)濟的發(fā)展和金融改革的進一步推進。

　　2007年2月，中國農(nóng)業(yè)銀行正式開始股份制改造。縱觀已經(jīng)完成股改上市的銀行均采取的是一步整體上市的模式，而其中底子最薄、擔子最重的農(nóng)行由于其“面向三農(nóng)”的定位，其復雜程度和難度遠遠高于其他銀行。

　　近日關(guān)于農(nóng)行啟動股改框架性方案的消息傳出，在股改時間表步步逼近的時刻，我們更應當從改革實踐、中國國情和農(nóng)行面臨的機遇和挑戰(zhàn)出發(fā)，沿著實事求是的指導思想走出整體上市誤區(qū)，打好這個我國金融體制改革和商業(yè)銀行改制上市的收官之戰(zhàn)。

　　四大銀行股改應貫徹中國改革的成功方法論

　　中國的國情決定了我們在金融和產(chǎn)權(quán)等重大問題的改革大思路的探討上還要繼續(xù)“摸著石頭過河”，使我們每一步改革，特別是涉及到產(chǎn)權(quán)和金融這樣的重大改革，要有調(diào)整的余地。中國改革之所以成功，就是遵循了漸變穩(wěn)定逐步轉(zhuǎn)軌的思路。中國的國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革也是這樣，從改革前的國有獨資企業(yè)先過渡到一股獨大的股份制公司，最后再建立現(xiàn)代企業(yè)制度，這樣一個三段式漸進產(chǎn)權(quán)變革過程與俄羅斯對國有產(chǎn)權(quán)的休克療法式變革形成了鮮明對比，也正是中國改革成功秘訣所在。

　　從歷史的形成、現(xiàn)在的規(guī)模和未來的趨勢三大點上看，中國四大銀行走商業(yè)化、股份化的道路，只能在借鑒西方規(guī)范的基礎上，根據(jù)中國國情走一條自己的路。整體改制并不符合中國20年來一貫堅持的漸變、穩(wěn)定、“老樹發(fā)新芽”、分塊搞活、“摸著石頭過河”的策略。四大銀行的改革在推進中每走一步，都要具有可控性和調(diào)整性。我們在四大銀行改制的探索中，實際上應該采用“老樹發(fā)新枝”的做法，不要一下就砍掉“老樹”，而要逐步讓“老樹”滋潤“新枝”部分，使“新芽”部分逐步擴大并最終形成全新的體制和機制。所以，不搞一步到位而搞分步到位的整體改制是符合中國28年改革的成功方法論的。

　　農(nóng)行股改上市建議與設想——分步實現(xiàn)整體上市

　　早在2003年，農(nóng)行就開始實施風險管理、貸后管理、科技創(chuàng)新和人才培養(yǎng)等“四大工程”，為農(nóng)行的股改打下前期基礎。在新的一年里，前面有建行、中國銀行、工行3家國有銀行股改成功的案例，后面有諸多外資銀行虎視眈眈地望著中國市場，底子最差的農(nóng)行已經(jīng)不得不全力以赴地與市場接軌了，農(nóng)行股改進程箭在弦上。

　　農(nóng)行股改面臨的現(xiàn)狀——錢從哪里來？人往哪里去？業(yè)務怎么做？

　　對于農(nóng)行1000億美元左右的股改成本，錢從哪里來是個首要的問題。盡管現(xiàn)在匯金公司動用外匯儲備對農(nóng)行注資的可能性已經(jīng)非常大，但是由于匯金自身定位有待厘清，匯金注資依然存在懸疑。當然，目前政府財力充足，也不能排除財政部拿出部分資金向農(nóng)行注資。

　　25年來，農(nóng)行機構(gòu)網(wǎng)點設置基本上按行政區(qū)域的框架，機構(gòu)體系仍為市、縣、鄉(xiāng)層層設置，機構(gòu)數(shù)量多、規(guī)模小、效益差且功能單一，成為農(nóng)行網(wǎng)點營運、核算、網(wǎng)絡三大管理的包袱。由于過長的網(wǎng)點戰(zhàn)線、過寬的覆蓋范圍，給農(nóng)行的有效監(jiān)管和服務造成了困難。盡管農(nóng)行最新表態(tài)不會繼續(xù)裁員，但是，員工絕對數(shù)量的冗余和人力資本的相對貧乏，這是農(nóng)行基層網(wǎng)點的普遍問題。

　　農(nóng)行已經(jīng)被明確立足縣域經(jīng)濟，服務“三農(nóng)”。但是，與其他三家國有商業(yè)銀行相比、與農(nóng)信社、郵政儲蓄，以及銀監(jiān)會最近放行的村鎮(zhèn)銀行相比，農(nóng)行在城區(qū)業(yè)務市場毫無優(yōu)勢可言。其他銀行和農(nóng)村金融機構(gòu)既不會把目前的市場份額拱手相讓，農(nóng)行同時也存在農(nóng)村地區(qū)貼近度和客戶認知度欠缺的劣勢，能否在日趨激烈的城區(qū)競爭中打拼出一片天地，尚難預料。

　　我們再來比較一下分步整體上市與一步整體上市的利弊。

　　面對上述遇到的注資、人員以及業(yè)務等復雜問題，農(nóng)行上市模式值得我們深思，整體改制是四大銀行的惟一選擇嗎？農(nóng)行如今面臨的股改難題也必須走整體改制的路線嗎？因為中國的商業(yè)銀行也和其他企業(yè)一樣，企業(yè)的冗員和辦社會現(xiàn)象十分嚴重。因此，不大幅裁員和剝離輔業(yè)資產(chǎn)是不可能的。把剝離出來的人員和輔業(yè)放到哪兒去？由于改革不配套，一步剝離到配套的社會震蕩成本太高。這種不留退路的金融改革不是就一般小型的金融企業(yè)而言，而是對關(guān)系我國經(jīng)濟命脈的四大專業(yè)銀行而言，因此從改革的方法論來說，這種模式更像是俄羅斯式的“休克療法”。

　　分步整體上市模式是根據(jù)農(nóng)行上市過程中對上市公司業(yè)績和資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)的要求，按照地區(qū)或業(yè)務差別以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為主，承襲原企業(yè)的歷史及業(yè)績，并在此基礎上組建上市融資的農(nóng)行股份公司。而將輔業(yè)剝離、非優(yōu)質(zhì)主業(yè)資產(chǎn)分立出來，由新成立的農(nóng)行集團公司作為存續(xù)企業(yè)所有和管理，同時，農(nóng)行集團公司是農(nóng)行股份公司的大股東。農(nóng)行集團公司一方面把剝離出來的輔業(yè)和企業(yè)辦社會的功能及冗員一步一步地實現(xiàn)社會化，另一方面又可根據(jù)上市的農(nóng)行股份公司的先進管理和經(jīng)驗，有步驟、有計劃地改造和提升未進入上市公司的非優(yōu)質(zhì)的其他主業(yè)資產(chǎn)。培育一個，經(jīng)過評估放大后就向上市的農(nóng)行股份公司轉(zhuǎn)讓一個。每轉(zhuǎn)讓一個，農(nóng)行集團公司就收回一部分資金，繼續(xù)改造和提升新的目標，而上市的農(nóng)行股份公司逐步壯大，最終分步實現(xiàn)整體上市的目標。

　　分步實現(xiàn)整體上市從總體看融資數(shù)額高，且農(nóng)行集團公司可回收更多的資金。無論是從初期的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)構(gòu)成的上市公司的IPO價格看，還是從日后農(nóng)行集團公司不斷改造提升劣質(zhì)資產(chǎn)為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)后評估放大再賣給上市公司時的IPO價格看，都可獲得更高的融資額和轉(zhuǎn)讓金額。中國銀行和建設銀行在港的發(fā)行市凈率為1.9倍，發(fā)行價格分別僅為2.95和2.35港元。而早在14年前的1992年中國最初在港上市的9家H股公司，如上海石化、馬鋼、北人這些企業(yè)哪一個企業(yè)的發(fā)行價也沒有低于3塊錢，平均市盈率大都在15倍以上，除青島啤酒外他們均是沿著漸變改革思路分步實現(xiàn)上市模式進行運作的，先分拆再整體，同時構(gòu)造集團公司的模式。通過分拆，把“精瘦肉”的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)優(yōu)先上市，這種優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)能為上市公司帶來較好的業(yè)績，從而提高每股收益；對非經(jīng)營性資產(chǎn)和非優(yōu)質(zhì)經(jīng)營性資產(chǎn)的剝離，使公司在IPO 時擴大了融資規(guī)模，獲得較高的IPO價格。與我們具有金融壟斷權(quán)的商業(yè)銀行相比，這九家制造業(yè)公司都發(fā)到了不低于三元的價格，這和中行建行的發(fā)行價形成了鮮明的對比。通過發(fā)行價格的對比，可以看到整體上市產(chǎn)生的弊端。過去的三大銀行改制上市,如果采用先分拆后整體的分步上市模式，IPO的融資規(guī)模一定會高得多，就不會出現(xiàn)部分市場人士質(zhì)疑國有銀行是不是賤賣的問題了。

　　而在分拆上市過程中出現(xiàn)的大股東非法占用上市公司資金等治理結(jié)構(gòu)方面的問題，并不完全是分拆上市的模式造成，而是當時股市要為國企脫困服務，以及監(jiān)管當局對國有上市公司特別的利益照顧、制度建設不力等原因造成的；關(guān)聯(lián)交易問題也并非完全是分步上市之禍，建立良好的投資者保護機制，加強證券市場的制度建設才是更值得我們關(guān)注的。

　　從上市后募集的資金運用來說，一步整體上市一次募得資金數(shù)量過大，上市公司不能有效地統(tǒng)籌資金的運用，造成資源的閑置。而分步實現(xiàn)整體上市，每次募得相對較高數(shù)額的資金，并且有計劃有步驟地為上市公司制造收購題材，為進行資產(chǎn)重組提供了安排上的便利。每次募得資金進入到集團公司后，又能為尚未上市的非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和非盈利性資產(chǎn)“打扮”一番，重新把他們注入上市公司，最終實現(xiàn)整個集團的整體上市。

　　第三，農(nóng)行分步整體上市步驟設想——“六步走”戰(zhàn)略。

　　第一步：先成立農(nóng)行集團公司，其職能有二：一是代表國家持有將要改制上市的農(nóng)行股份公司的國有股股東職能；第二，代管輔業(yè)及剝離出來的主營資產(chǎn)部分，從農(nóng)行總體資產(chǎn)中剝離出來的輔業(yè)及暫不上市的主營資產(chǎn)出農(nóng)行股份公司但不出農(nóng)行集團公司。

　　第二步：把農(nóng)行主營資產(chǎn)可考慮一分為五：即資產(chǎn)質(zhì)量較好的華東及華南兩個地區(qū)的主營資產(chǎn)可考慮優(yōu)先上市，其余的東北、華北、華中、西南和西北地區(qū)的分行資產(chǎn)暫不上市。

　　第三步：剝離出來暫不上市的東北、華北、華中、西北和西南等五家公司分別或者五合一暫由農(nóng)行集團公司直管，或者為避免關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)禁止，在產(chǎn)權(quán)上暫由長城資產(chǎn)管理公司托管。

　　第四步：華東、華南地區(qū)的分行加上信用卡業(yè)務部等“精瘦肉”的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為主，改制成農(nóng)行股份公司并融資上市。農(nóng)行集團公司作為大股東，形成上市公司和匯金公司之間的橋梁。

　　第五步：農(nóng)行股份公司成為一個擁有現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)的公眾公司，其他五個大區(qū)的農(nóng)行分行在管理經(jīng)營上借鑒上市公司并逐步完善。上市一年后，組建的農(nóng)行股份公司從農(nóng)行集團公司手中再收購另5家大區(qū)地區(qū)的農(nóng)行，成熟一個收購一個，定向配售，不斷制造收購題材，最終實現(xiàn)新的農(nóng)行股份公司大一統(tǒng)格局。

　　第六步：長城公司五年之內(nèi)托管，可以收托管費，五年內(nèi)將資產(chǎn)一個一個賣給股份公司，完璧歸趙。

　　就本模式中農(nóng)行集團公司和匯金公司的關(guān)系來說，考慮到農(nóng)行集團公司要起到與匯金公司的橋梁作用，而農(nóng)行股份公司可能又由于資產(chǎn)質(zhì)量不高，需要得到匯金公司的外匯注資。在此模式下，從現(xiàn)在三大已改制上市的建行、中行、工行由匯金直接向股份公司注資的模式，改變?yōu)橛蓞R金向農(nóng)行集團公司注資，農(nóng)行集團公司再向農(nóng)行股份公司注資的模式。由于是分步實現(xiàn)整體上市，等到第二年，農(nóng)行股份公司通過增發(fā)配股的資金陸續(xù)向農(nóng)行集團收購其他大區(qū)分行的資產(chǎn)。這些資產(chǎn)注入上市公司的過程中，資產(chǎn)從農(nóng)行集團公司注入到農(nóng)行股份公司，而農(nóng)行股份公司用于回購資產(chǎn)的資金則可以流向農(nóng)行集團公司，這樣農(nóng)行集團公司就可以利用這些資金向匯金公司支付投資回報。

　　采取這一模式可以集中優(yōu)勢兵力，打好“殲滅戰(zhàn)”。爭取高的發(fā)行市盈率，震蕩小，改革過程伸縮性強，而且也符合中國漸變的改革方法論。在上市后，股份公司的收購題材會精彩不斷。而且整個農(nóng)行上市后，形成一個金融控股集團，符合今后商業(yè)銀行混業(yè)經(jīng)營的發(fā)展趨勢。

　　我們在四大銀行改制的探索中，實際上應該采用“老樹發(fā)新枝”的做法，不要一下就砍掉“老樹”，而要逐步讓“老樹”滋潤“新枝”部分，使“新芽”部分逐步擴大并最終形成全新的體制和機制。所以，不搞一步到位而搞分步到位的整體改制是符合中國28年改革的成功方法論的。(劉紀鵬 曾斌）