泰國和日本均在其經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展時(shí)期，在金融領(lǐng)域遭受重挫，國際熱錢的興風(fēng)作浪作用不小

　　當(dāng)20世紀(jì)80年代西方人贊嘆日本即將取代美國時(shí)，日本卻遭遇“十年失落”；當(dāng)90年代西方人驚呼太平洋時(shí)代即將到來時(shí)，泰國等亞洲新興工業(yè)化國家卻倒在了金融災(zāi)難之中。新世紀(jì)西方人美言：“21世紀(jì)將屬于中國”，國際游資在一片贊譽(yù)聲中紛紛前來抬轎，人民幣升值預(yù)期愈來愈強(qiáng)烈。如果我們掉以輕心，會不會也倒在大國夢醒之后的金融危機(jī)之中呢？

　　泰國：金融開放過快釀滅頂之災(zāi)

　　20世紀(jì)90年代早期，泰國從一個(gè)大米出口國一躍成為東南亞輕工制造業(yè)和旅游業(yè)的明星。但到了90年代中期，泰國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了明顯的過熱征兆。

　　危機(jī)爆發(fā)于1997年，但隱患在數(shù)年前經(jīng)濟(jì)高速增長時(shí)期就已埋下。與中國經(jīng)濟(jì)類似的是，泰國當(dāng)時(shí)也處于加快金融業(yè)開放、推進(jìn)本幣可兌換及利率自由化的進(jìn)程之中。不同的是，為了把曼谷建成可與香港相匹敵的國際金融中心，泰國在資本項(xiàng)目可兌換、利率浮動、引進(jìn)外資金融機(jī)構(gòu)以及衍生產(chǎn)品市場發(fā)育等領(lǐng)域采取了密集度過高、步伐過快的金融業(yè)改革開放措施：1989年實(shí)行利率浮動，1990年允許外匯自由兌換，之后又陸續(xù)推出多項(xiàng)自由化措施，包括1995～1996年將其境內(nèi)開辦國際銀行業(yè)務(wù)的外資銀行升格為全面銀行，并允許其增設(shè)機(jī)構(gòu)，使外資銀行的數(shù)目迅速接近本土銀行。

　　上述改革確實(shí)使泰國一度實(shí)現(xiàn)培育金融市場的目的，但也帶來了負(fù)面影響。其一，境外資金大量流入，民間機(jī)構(gòu)借外債之風(fēng)盛行，導(dǎo)致外債總額節(jié)節(jié)攀升。1996年，泰國外債急劇上升至占GDP的62%，其中短期外債的比重超過50%，已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出國家外匯儲備總量；

　　其二，大量外資流入房地產(chǎn)行業(yè)，致使房地產(chǎn)價(jià)格在1991～1994年間上升了285%。金融公司投放于房地產(chǎn)的貸款比重高達(dá)25%。由于空置率偏高，地產(chǎn)商不得不面臨開發(fā)用外匯、售房收本幣的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)；

　　其三，金融自由化和外資的大量流入，使泰國股市、樓市乃至整體經(jīng)濟(jì)都出現(xiàn)過度繁榮。1990～1995年，泰國GDP的平均增幅高達(dá)9.04%。與此同時(shí)，房租、樓價(jià)、勞動力價(jià)格和消費(fèi)品價(jià)格出現(xiàn)全面上揚(yáng)，這不但嚴(yán)重削弱了出口產(chǎn)品的競爭力，導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目赤字急劇擴(kuò)大，還使泰銖面臨匯率暴跌的巨大壓力；

　　其四，泰國雖然迅速推進(jìn)金融自由化，但泰銖仍然釘住美元，致使本幣幣值被大大高估，矛盾積累至一觸即發(fā)的地步；

　　其五，沒有認(rèn)真貫徹金融機(jī)構(gòu)改革優(yōu)先的原則，金融自由化改革和對外開放步伐過于急促，以致當(dāng)市場化改革基本到位后，本地銀行及金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)素質(zhì)仍十分低下，金融管理人才相當(dāng)匱乏，監(jiān)管法規(guī)仍不完善，甚至當(dāng)衍生產(chǎn)品市場迅速發(fā)展之后，泰國央行的大部分監(jiān)管人員仍然對此缺乏認(rèn)識；

　　其六，金融自由化不僅發(fā)育了過度繁榮的貨幣市場和資本市場，還為外資大規(guī)模興風(fēng)作浪及取勝后的撤出提供了平臺和便利。過早問世的衍生產(chǎn)品市場，為對沖基金以超出其自身實(shí)際資金數(shù)十倍的效應(yīng)沖擊泰銖和泰國資本市場掃清了道路。

　　在外資及金融風(fēng)暴的沖擊下，泰國經(jīng)濟(jì)損失慘重，直到今天，泰國股指也只有1994年高峰時(shí)的一半。

　　日本：政策失當(dāng)致使“十年失落”

　　日本經(jīng)濟(jì)自20世紀(jì)90年代起一蹶不振，除了裙帶資本主義、金融資本與產(chǎn)業(yè)資本交叉持股，以及本土金融機(jī)構(gòu)素質(zhì)不如歐美等因素外，一個(gè)很重要的原因是，日本屈服于美國的壓力，將本幣大幅升值，泡沫產(chǎn)生后又舉措不當(dāng)、應(yīng)對失策。

　　儲蓄率高、內(nèi)需相對不足、以本土企業(yè)為主以及出口產(chǎn)品競爭力強(qiáng)的外向型經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致日本國際收支出現(xiàn)持續(xù)高額順差，日元面臨較大的升值壓力，日美貿(mào)易摩擦日趨激烈。1984～1985年，美國對日本的貿(mào)易逆差約占其全部貿(mào)易逆差的38%。面對當(dāng)時(shí)的形勢，日本政府屈服于美國的壓力，又因想做政治經(jīng)濟(jì)大國而自覺自愿地參與國際經(jīng)濟(jì)金融政策的大國協(xié)調(diào)。1985年9月和1987年2月，日本先后與西德、英、美等國簽署了以協(xié)調(diào)匯率為主的“廣場協(xié)議”和以調(diào)整利率為主的“盧浮宮協(xié)議”。此后17個(gè)月內(nèi)，日元對美元匯率從240日元/美元大幅上升至153日元/美元。貨幣升值刺激境外資金大規(guī)模流入日本，推動日本的房價(jià)及股市持續(xù)大幅上漲。

　　除了貿(mào)易順差和日元升值推動境外資金流入以及資產(chǎn)價(jià)格上漲外，日本采取的金融自由化政策也催生了泡沫經(jīng)濟(jì)。

　　在美國的壓力下，日本從1983年10月起逐步推進(jìn)日元結(jié)算和國際化進(jìn)程，不斷開放國內(nèi)金融市場。1984年后，日本廢除了外匯期貨交易的實(shí)需原則，允許日本企業(yè)到境外融資，允許非居民購買境內(nèi)股票，擴(kuò)大歐洲日元債券的發(fā)行規(guī)模，并進(jìn)一步開放國內(nèi)金融市場。這些措施雖然提高了日本企業(yè)境內(nèi)外的籌融資水平，卻嚴(yán)重削弱了大藏省的宏觀調(diào)控能力，導(dǎo)致境外資金加速流入，促使日元匯率和資產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步上揚(yáng)。

　　在日元升值的影響下，1986年日本出現(xiàn)了短暫的“日元升值蕭條”：出口下降了4.8%，企業(yè)平均利潤下降了3.1%，GDP增速從上年的4.1%下降至3.1%。經(jīng)濟(jì)的短暫回落，使日本政府對宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的判斷出現(xiàn)差錯(cuò)，并由此導(dǎo)致其經(jīng)濟(jì)決策上的重大失誤。

　　為刺激經(jīng)濟(jì)，日本政府從1986年1月至1987年2月連續(xù)5次下調(diào)貼現(xiàn)率，并將2.5%的低利率環(huán)境一直維持到1989年5月。這期間的1987年，日本還實(shí)施了包括擴(kuò)大公共投資的規(guī)模，鼓勵(lì)民間投資等相對積極的金融政策。這樣做的主要原因是：刺激內(nèi)部消費(fèi)和企業(yè)投資；擔(dān)心利率太高吸引更多的熱錢流入境內(nèi)，導(dǎo)致日元進(jìn)一步升值；懼怕美國的壓力，美國經(jīng)濟(jì)當(dāng)時(shí)剛從滯脹中走出，需要外資的援助，因此不希望日元利率高于美元，妨礙境外資金流入美國。

　　日本政府采取以上政策的初衷是可以理解的，但長時(shí)期實(shí)行的低利率政策在推動經(jīng)濟(jì)增長的同時(shí)，顯然也成了推高股價(jià)和樓價(jià)的又一強(qiáng)大動力。

　　正是在以上因素的共同作用下，日本經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出繁榮景象。與此同時(shí)，日本企業(yè)紛紛增加貸款，然后將這些貸款投入房地產(chǎn)和股票市場，再以此作抵押向銀行申請更多的貸款，以致像索尼、三洋電器這樣的國際型大企業(yè)從金融投機(jī)中獲取的收益也遠(yuǎn)大于本業(yè)的稅前利潤。

　　日本政府當(dāng)時(shí)也許沒有意識到，面對股票和房地產(chǎn)的巨大增值空間，國內(nèi)外熱錢絕不會在乎日元利率低于美元利率所帶來的那么一點(diǎn)點(diǎn)損失。

　　一直到1989年，日本政府才猛然感到問題的嚴(yán)重性。大藏省被迫采取過激手段：從1989年5月至1990年8月，日本共調(diào)息350點(diǎn)，使貼現(xiàn)率迅速攀升至6%。與此同時(shí)，當(dāng)局還禁止金融機(jī)構(gòu)發(fā)放不動產(chǎn)貸款，并迫使銀行快速回籠資金。如此激烈的緊縮政策，切斷了資金鏈條，致使股價(jià)、房價(jià)轉(zhuǎn)瞬大幅下滑。僅1990年日經(jīng)指數(shù)就下跌了40%，平均地價(jià)也狂跌了46%，大批的企業(yè)、證券公司和銀行轉(zhuǎn)眼間陷入巨額虧損。日本經(jīng)濟(jì)也從此步入低迷。

　　在1997～1998年的亞洲金融危機(jī)中，尚未復(fù)原的日本企業(yè)和銀行再次遭受重大打擊，政府不得不拿出巨額資金來整頓金融業(yè)，以避免危機(jī)的進(jìn)一步擴(kuò)散。

　　中國：面臨國際熱錢的強(qiáng)烈沖擊

　　如何應(yīng)對國際熱錢這個(gè)世界性難題，正在成為中國經(jīng)濟(jì)中一個(gè)需要長期對待的全局性問題。

　　在越來越明確的人民幣升值預(yù)期下，境外資本已開始大量涌入中國，據(jù)對證券業(yè)調(diào)查表明，目前，QFII背后至少有1000億美元的境外資金準(zhǔn)備跟進(jìn)A股市場。一位QFII項(xiàng)目的負(fù)責(zé)人說，“現(xiàn)在已不是外資有沒有進(jìn)來的問題，而是監(jiān)管和嚴(yán)控必須盡快到位的問題”。一位不愿透露姓名的職業(yè)操盤手稱，總資產(chǎn)規(guī)模已超過1.5萬億美元的國際對沖基金，目前正不惜代價(jià)地逼近中國資本市場。“中國如不加強(qiáng)監(jiān)管，將遭遇與泰國和日本一樣的禍患”，“人們習(xí)慣將這種錢稱為游資或熱錢，實(shí)際上它們才是真正的世界級正規(guī)軍。它們來中國絕不只是坐莊個(gè)股，而是要坐莊A股。”

　　人民幣每年5%的升值預(yù)期給這些熱錢鎖定了最低投資風(fēng)險(xiǎn)，它可以在至少5%收益保底的基礎(chǔ)上，再在資本市場上興風(fēng)作浪。至于這些資金如何進(jìn)入中國市場，有位基金管理公司的負(fù)責(zé)人表示，只要經(jīng)常項(xiàng)目開放(走外貿(mào)的路線)；只要地方政府招商引資不停(走外資的路線)，它們就有足夠的路徑進(jìn)入中國，更何況專業(yè)地下錢莊已漸成氣候，一筆要出去和一筆想進(jìn)來的資金只要經(jīng)過錢莊的處理，無須進(jìn)出國境，便可各行其道。

　　目前，我國資產(chǎn)管理的規(guī)模僅占GDP的8%，而在美英發(fā)達(dá)市場這一比例分別高達(dá)214%和142%。據(jù)了解，全球知名管理咨詢公司麥肯錫日前預(yù)計(jì)，中國將成為全球增長最快的資產(chǎn)管理市場，有望在未來10年將目前的市場規(guī)模從1560億美元，擴(kuò)大到1.4萬億美元。而我國本土和中外合資的資產(chǎn)管理公司現(xiàn)為50余家，均缺乏水平和規(guī)模效應(yīng)。

　　人民幣匯率如果維持當(dāng)前的水平，僅以2007年為例，就會因此積聚4000億美元的外匯儲備。毫無疑問，這必將導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的快速上漲。可是，如果現(xiàn)階段就放任人民幣大幅升值，必將面臨“超調(diào)陷阱”，即人民幣匯率、能源、資源價(jià)格的調(diào)整可以一蹴而就，而商品結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整卻無法一步到位。這不但會使人民幣遭遇貶值預(yù)期，還會影響匯率市場的正常波動，從而造成國內(nèi)外資源的配置失當(dāng)和外匯市場的過度投機(jī)。

　　從理論上講，疏解升值壓力還有一些措施，如全面通脹，但老百姓無法承受物價(jià)的壓力；進(jìn)一步加息，會加速海外資金的流入；提高存款準(zhǔn)備金，但對資本市場沒有直接的抑制作用；升值一步到位，但外貿(mào)企業(yè)的破產(chǎn)和失業(yè)問題又無法解決。另外，升值預(yù)期揮之不去，還會帶來兩個(gè)副產(chǎn)品，一個(gè)是外資投資我國股市和樓市的熱情因貨幣升值和資產(chǎn)價(jià)格上漲進(jìn)一步提升。雖然我國已經(jīng)頒布了法規(guī)，對非居民購房、買股都進(jìn)行了限制，但如果境外資金借助境內(nèi)居民的身份或以外商投資企業(yè)名義大量投資樓市和股市，現(xiàn)行政策的遏制作用就顯得十分有限。另一個(gè)副產(chǎn)品是，為了避免人民幣利率過高，減少賭人民幣升值的機(jī)會成本，同時(shí)也是為了擴(kuò)大內(nèi)需，促進(jìn)就業(yè)，我國對加息只能采取審慎的態(tài)度，但外資涌入和低利率環(huán)境對資產(chǎn)價(jià)格的推動作用則顯而易見。

　　目前，我國資產(chǎn)價(jià)格上漲顯現(xiàn)出與當(dāng)年的日本和泰國有相似之處。就流動性而言，2006年底中國金融機(jī)構(gòu)人民幣存款多于貸款12.05萬億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2003年底的4.9萬億元。流動性過剩的原因很多，但主要原因是自2003年以來我國的國際收支一直大幅順差，2006年我國經(jīng)常項(xiàng)目順差更超逾2500億美元，其中外貿(mào)順差高達(dá)1774億美元。這一方面意味著中央銀行凈購匯壓力加大，另一方面導(dǎo)致人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈，后者又反過來刺激更多的熱錢流入，誘使企業(yè)和個(gè)人紛紛拋售外匯，增加外匯債務(wù)尤其是短期外債。

　　歷史經(jīng)驗(yàn)表明，一個(gè)國家由經(jīng)濟(jì)過熱到金融危機(jī)，從周期上看一般經(jīng)過五六年時(shí)間。

　　中國經(jīng)濟(jì)從2003年起出現(xiàn)過熱的苗頭：短期外債比重過高，流動性過剩，跨境資金流入過多，貿(mào)易順差過大，人民幣升值壓力過強(qiáng)，房地產(chǎn)、股票價(jià)格上漲過快等。考慮到中國有著充裕的勞動力供給，有可能發(fā)生危機(jī)的周期會長一些。盡管如此，我們必須從現(xiàn)在起就注意對政策的調(diào)整，防患于未然。□(孫時(shí)聯(lián) 柴青山 作者單位：新華社世界問題研究中心)