從2005年7月份人民幣匯率實(shí)行浮動(dòng)管理制度以來(lái)，人民幣市場(chǎng)與國(guó)際金融市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性問(wèn)題成了市場(chǎng)機(jī)構(gòu)討論關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　“2007年中國(guó)市場(chǎng)利率水平將保持在低位運(yùn)行，中央銀行缺乏加息空間”的結(jié)論要依托于兩個(gè)前提：1、利用中美利差來(lái)化解人民幣升值壓力是可行的，更為重要的是這種思路是被中央銀行所認(rèn)可的；2、美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)如市場(chǎng)預(yù)期般在2007年步入新的降息周期。

　　客觀而言，從當(dāng)初形勢(shì)來(lái)看，當(dāng)初的判斷是具有相當(dāng)參考價(jià)值的。但是2007年即將過(guò)半，市場(chǎng)預(yù)期的基礎(chǔ)卻在發(fā)生著某種“顛覆性”的變化，動(dòng)搖著市場(chǎng)先前的“樂(lè)觀”預(yù)期。

　　“保持中美利差”的必要性受到質(zhì)疑

　　在金融工具(廣義上說(shuō)是資產(chǎn)種類)更趨多樣化的今天，所謂投機(jī)人民幣升值的“熱錢(qián)寄居體”早已不再僅限于人民幣的固定收益資產(chǎn)。股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)上漲局面打開(kāi)了“熱錢(qián)”的想象空間，相比于匯率方面的投機(jī)，資產(chǎn)價(jià)格的膨脹似乎更多地成為市場(chǎng)成員的追逐焦點(diǎn)。近兩年的市場(chǎng)實(shí)踐證明了保持中美利差的必要性，正在越來(lái)越多地受到市場(chǎng)乃至管理當(dāng)局的質(zhì)疑。

　　進(jìn)行上述推理中，可能讀者會(huì)存在一個(gè)疑問(wèn)：“既然保持中美利差的必要性受到質(zhì)疑，那么為什么中央銀行要長(zhǎng)時(shí)期的將公開(kāi)市場(chǎng)操作利率保持在一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的水平上，而并不放任其自由波動(dòng)呢？”

　　我們認(rèn)為，中央銀行對(duì)于公開(kāi)市場(chǎng)票據(jù)發(fā)行利率的控制以及維持也許存在保持利差方面的考慮，但這可能已經(jīng)不是關(guān)鍵性的原因。相對(duì)于票據(jù)發(fā)行高成本的回籠流動(dòng)性，以低成本的上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率方式來(lái)達(dá)到同樣的效果可能更受中央銀行青睞。但是這種回籠方式也僅僅是權(quán)宜之計(jì)，并不能有效的化解基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)之困，而預(yù)期中的國(guó)家外匯投資公司的運(yùn)作將可能切斷外匯儲(chǔ)備與基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)的聯(lián)系，成為貨幣流動(dòng)性調(diào)節(jié)的重要利器。

　　美元利率走向恐顛覆市場(chǎng)樂(lè)觀預(yù)期

　　對(duì)于市場(chǎng)寄予最大希望的“美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期”的預(yù)期也在2007年中發(fā)生著較為微妙的變化，這可能直接影響了對(duì)于上述前提2的判斷。

　　首先，聯(lián)邦利率期貨顯示市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期越發(fā)淡漠。在美國(guó)市場(chǎng)中，衡量聯(lián)儲(chǔ)利率走向預(yù)期的一個(gè)重要指標(biāo)是美國(guó)聯(lián)邦利率期貨。以2007年7月份合約走勢(shì)為例，進(jìn)入2007年后，該利率指標(biāo)急劇修正了2006年以來(lái)的樂(lè)觀預(yù)期，從4.75%起步，直線上行，截至目前穩(wěn)定于5.25%附近，該期限合約利率的變化充分反映出國(guó)際金融市場(chǎng)已經(jīng)漸漸的打消了美聯(lián)儲(chǔ)的降息預(yù)期。從目前各期限的聯(lián)邦基金利率期貨價(jià)格來(lái)看，在相當(dāng)時(shí)期內(nèi)，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的降息預(yù)期已經(jīng)非常薄弱，甚至跨越期限最長(zhǎng)的2009年5月份合約也沒(méi)有完全反映出美聯(lián)儲(chǔ)存在降息的可能。

　　其次，以10年期為代表的美國(guó)國(guó)債利率不斷上漲的走勢(shì)反映出市場(chǎng)正在強(qiáng)化美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息的預(yù)期。

　　第三，美聯(lián)儲(chǔ)利率決策依據(jù)依然向抑制通脹方向傾斜。“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率保持相對(duì)穩(wěn)定，通貨膨脹率依然高位運(yùn)行”是現(xiàn)階段美國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本特點(diǎn)，這一特點(diǎn)也決定著美聯(lián)儲(chǔ)在相當(dāng)時(shí)期內(nèi)沒(méi)有必要進(jìn)行減息操作，反而針對(duì)通脹問(wèn)題存在繼續(xù)升息的可能。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前正面臨著內(nèi)部過(guò)熱以及外部存在升值壓力的雙重考驗(yàn)，即便央行真的顧及國(guó)際利差因素，美國(guó)減息無(wú)望、升息可能的現(xiàn)實(shí)也將為中國(guó)市場(chǎng)的利率上行打開(kāi)空間。更何況在現(xiàn)實(shí)情況下，保持利差的必要性受到質(zhì)疑，中國(guó)貨幣利率決策的獨(dú)立性將更加顯著，利率政策的運(yùn)用空間要比2005年至2006年更為廣闊。

　　國(guó)際與國(guó)內(nèi)雙重因素令市場(chǎng)有理由相信，中國(guó)利率市場(chǎng)正處于一個(gè)上行通道中，而2007年以來(lái)的利率上行可能僅僅是這一趨勢(shì)的起步階段。(中國(guó)銀行 董德志)