作者認為，雖然目前需求收縮得很快，CPI也快速下降，但西方發達國家兜底式的規模空前的救援計劃始終是未來中長期內引發通貨膨脹的潛在源頭。

　　一般來講，如果美國經濟沒有出現新的產業亮點的話，資金只可能有三個去向：消費信貸、新興市場和能源等資源市場。可以預期，國際金融市場流動性一旦恢復平穩，美元債一旦順利發出，很可能就是新一輪美元貶值潮的開始，商品市場重新上行的時代或將來臨。

　　由于人民幣不可自由兌換，也由于中國的金融機構剛剛整合完畢不久，還沒來得及展開大規模對外投資，使得中國成功避過了金融海嘯的正面沖擊，但卻逃不過經濟加速下滑的痛苦。

　　一個出口已經占到GDP40%的國家，外需倒掉之后，很多人冀望于投資能像當年1997、1998年那樣撐住經濟的下滑。現在看來有點勉為其難。

　　投資增速的關鍵是房地產

　　雖然房地產開發投資增速自2007年的30.2%加速至今年1-5月的31.9%(主要是地產商在土地收回期限之內突擊投資)；但房地產銷售額和銷售價格雙雙下跌，上半年地產商拿地規模大幅萎縮，前景暗淡，預示著下半年開始至明年房地產投資增速很可能大幅下滑(7月份房地產投資增速已經大幅下降至17%)。

　　大體來講，中國的投資有三大塊主體：制造業占30%，房地產開發占22%，政府基礎設施投資占18%，而房地產是其中關鍵，它直接影響著其他兩塊。房地產衰退將直接打擊中國的制造業，特別是耐用消費品(家裝、家電、汽車)投資下滑不可避免；此外，房價下跌直接拉低地價，而中國的基礎設施投資大部分資金來自于政府的賣地收入，賣地收入依賴于房地產的繁榮。

　　還有人冀望廉租房的大規模投資，政府目前是可以拿出這個錢的，但地方政府愿意嗎？廉租房大量推出勢必拉低房價和地價，意味著未來政府賣地收入大幅下降，債務惡化，最終的結果是直接拖累銀行的壞賬上升，而在中國，銀政信貸合作一直是銀行謀利的一個重要支柱。在沒有真正啟動中央地方財稅分權等深層次行政體制改革之前，大規模廉租房投資推出實在很難。

　　保住銀行或是唯一選擇

　　在經濟下行周期中，房地產決定因素在于需求，而需求取決于未來收入的預期，很難想象在收入預期急劇下滑的狀態下，人們會為房價去支付一個很高的溢價。有機構測算，若以西方國家月供收入比40%的正常水平衡量，中國核心城市的房價目前居然可能存在40%～60%的下跌空間。如此狀態下要政府刺激起來托住，恐怕是癡人說夢。加快降價處理存貨，回籠資金，保住銀行可能是唯一選擇。

　　當前，在三駕馬車中僅有社會零售品消費上半年實際增長12.9%，保持穩健。但如果房地產衰退加劇，對消費需求(特別是耐用消費品)的抑制作用將十分明顯。同時城鎮居民實際收入增長顯著放緩，上半年僅增長6.3%，比去年下降6個百分點，資產泡沫破滅所致財富效應消失，使得消費增長也將面臨很大壓力。

　　經濟下行似乎已是短期政策所不可逆轉的。進入8月份以后，沒有深陷泥潭的企業早已將激進的投資計劃束之高閣，現金為王策略成為上選，準備過冬。多數銀行都處于指標用不完的狀態，銀行業景氣擴張期結束了。現在的中國銀行體系流動性充沛，推動債券市場迭創新高。即便此時央行不降息，市場利率早已經下行。降準備金率、松貨幣，商業銀行也不可能多放貸，只能是進一步把多余的錢往債市里填。

　　近來美元堅挺的背后

　　隨著需求下降，大多數研究者宣告中國通脹已經結束，甚至有樂觀者認為明年將進入CPI負時代，通縮時代來臨。我看未必如此。因為雖然需求的確收縮得很快，但境外西方國家兜底式的規模空前的救援計劃始終是未來中長期內引發通貨膨脹的潛在源頭。

　　盡管這段時間，國際金融市場動蕩空前，股市、債市、商品市場跌得一塌糊涂，但美元卻顯得相對堅挺，美元指數一直扛在80以上。關于此，大行通行的解釋多是歐洲、日本的前景比美國更加悲觀，從市場角度看，美元反彈是因為日元套息交易的投資者集中拋售其他高息貨幣的結果，此外短期借貸市場信用高度緊縮，利率高企也短期支撐了美元。深層次背后，還在于美國的救市債還沒有發出來，美元若現在趴下來，誰還來承接未來上萬億的美元債。

　　一旦美元債發下去了，當貨幣真正流向金融系統時，錢會投向何方？

　　“資源空頭”的牛市尚未降臨

　　一般來講，如果美國經濟沒有出現新的產業亮點的話，只可能三個去向，消費信貸、新興市場和能源等資源市場。

　　經過此輪空前打擊，美國的金融機構還敢肆無忌憚地擴張消費信貸？美國的消費信用已急劇下降，同時失業率的飆升更推高了消費中的信用風險，致使金融機構已不愿借錢給個人，消費規模的萎縮很可能跟當初其擴張那樣，超出想象。

　　消費規模的收縮導致商業資本性支出難升反降，隨著全球經濟的放緩，出口的巨大拉動作用可能一去不復返了，接下來新興市場面臨的必然是企業倒閉、產能被大量清洗。

　　在此情況下，聯儲印出的鈔票剩下的去向很可能是重新回到商品市場，貨幣供給的增加同時轉化為全球通脹壓力，反過來又成為壓垮新興市場的最后稻草。

　　過去數年，中國和印度等新興市場產能急劇擴張因素是貨幣能推動資源價格狂飆的基本因素，盡管需求下行，中國等新興市場產能只有在商品價格一輪一輪的反彈中，才能有效得到清洗，在此之前，中國等因素始終成為未來商品市場價格持續回落的強大阻力。一種可行的邏輯是：當新興市場在資源和市場的雙重重壓之下轟然倒下，資源的需求驟然下降，資金迅速撤出商品市場，回流美元資產，美元順勢轉強，商品市場泡沫就此剛性破裂，“資源空頭”的牛市才真正降臨。

　　可以預期，國際金融市場流動性一旦恢復平穩，美元債一旦順利發出，很可能就是新一輪美元貶值潮的開始，商品市場重新上行的開始。中國制造將進一步面對成本上升的壓力，產能清洗將更趨殘酷，供給下行的速度很可能超過需求下行的速度，在此情形下，價格想真正掉下來也不容易。

　　現在看來，中國是躲過了金融海嘯的正面沖擊，但很可能成為海嘯次生災害的最大受害者，被推向“滯脹”的泥潭。對此，我們必須高度警惕，并及早準備好應對之策。(劉煜輝)