隨著金融海嘯形勢的發(fā)展，有聲音認為，此后全球將深陷衰退；隨著需求下降，新興市場通脹趨勢將中止，甚至明年將進入負CPI時代，通縮時代來臨。

　　若僅從字面理解通縮現(xiàn)象，貨幣信用的收縮，的確已經(jīng)成為趨勢。現(xiàn)在的中國銀行體系流動性充沛，推動債券市場屢創(chuàng)新高。央行即便不降息，市場利率其實早已下行。但就此斷定通縮時代來臨，結論有點為時尚早。

　　風暴下美元為何堅挺

　　盡管這段時間國際金融市場空前動蕩，股市、債市、商品市場跌得一塌糊涂，但美元卻顯得相對堅挺，美元指數(shù)一直扛在80以上。大投行對此的解釋多是歐洲、日本的前景比美國更加悲觀；但筆者認為，深層次的背后還在于美國的救市債沒有發(fā)出來，美元若現(xiàn)在走軟，沒人來承接未來上萬億的美元債。

　　一旦美元債發(fā)下去了，當貨幣真正流向金融系統(tǒng)時，錢的去向會投向何方呢？

　　一般來講，如果美國經(jīng)濟沒有出現(xiàn)新的產(chǎn)業(yè)亮點的話，只可能有三個去向：消費信貸、新興市場和能源等資源市場。

　　經(jīng)過此輪空前打擊，美國的金融機構不敢再擴張消費信貸；消費規(guī)模的萎縮很可能跟當初其擴張那樣，超出想象。消費規(guī)模的收縮導致出口對新興市場的巨大拉動作用一去不復返，接下來新興市場面臨的必然是企業(yè)倒閉、產(chǎn)能被大量清洗。

　　在此情況下，聯(lián)儲印出的鈔票去向很可能是重新回到商品市場，貨幣供給的增加同時轉化為全球通脹壓力，反過來又成為壓垮新興市場的最后稻草。這是貨幣方面的因素。

　　從基本面看，此輪全球性通脹表現(xiàn)為資源的旺盛需求。是什么撐起了資源的需求？是產(chǎn)能。當然背后是濫發(fā)的美元，一則刺激了美國國內(nèi)房價泡沫和由此滋生的消費需求，二則刺激新興市場經(jīng)濟產(chǎn)能的急劇擴張。

　　美國衰退，全球的需求掉了下來，產(chǎn)能一下子就顯得過剩。產(chǎn)能短期內(nèi)還得繼續(xù)，不繼續(xù)意味著先前的投資都打了水漂，意味著企業(yè)倒閉(鋼鐵焦炭的高爐架起來后就無法停產(chǎn))，從這個意義上說，產(chǎn)能對資源的需求是慣性的，存在剛性。這是產(chǎn)能過度膨脹的因素。

　　產(chǎn)能慣性或導致滯脹

　　在能源價格方面，有人認為，美國需求衰退，能源價格會像20世紀80年代初美國衰退時那樣一跌到底。這個判斷邏輯上是有問題的。

　　當今的世界，能源消費實際上是兩塊：美國消費和中國等新興市場的產(chǎn)能需求。從去年8月份次貸爆發(fā)，商品價格暴漲，至今年上半年，短短10個月時間，新興市場的產(chǎn)能并未發(fā)生實質性減少。能源價格停止上漲，對產(chǎn)能的淘汰作用將更加微弱。

　　同樣，能源消費絕對量最大的美國人，也不可能在價格下跌中改變生活的方式。

　　總之，現(xiàn)在商品市場的狀態(tài)可以說是“資源多頭”的牛市結束，但資源“緊需求”的格局很難在價格下行中被打破。一個可行的邏輯是：當新興市場在資源和市場的雙重重壓之下轟然倒下，資源的需求驟然下降，資金迅速撤出商品市場，回流美元資產(chǎn)，美元順勢轉強，商品市場泡沫就此剛性破裂，“資源空頭”的牛市才真正到來。

　　因此，當美元救市債順利發(fā)出后，很可能是新的一輪美元貶值潮、大宗商品市場重新上行的開始。中國制造將進一步面對成本上升的壓力，產(chǎn)能被大量清洗，供給下行的速度很可能超過需求下行的速度，在此情形下，價格想真正掉下來也不容易。

　　因此，對于未來一段時間的經(jīng)濟態(tài)勢，滯脹的描述恐怕比通縮的狀態(tài)更恰當一些。(劉煜輝 中國社會科學院金融研究所 中國經(jīng)濟評價中心 主任)