近兩年來，中國通貨膨脹壓力不斷加劇，CPI屢創新高，引起了社會各界的高度關注。很多人把這次通脹與上世紀90年代初的通脹相比，或者跟近期俄羅斯、印度兩位數通脹率相比，擔心中國會發生惡性通脹。我們認為，與上世紀90年代初相比，中國商品供給能力有了很大提高，貨幣供給增速有限，中國不會發生惡性通脹。今年二季度以來，我國CPI漲幅持續下滑，未來一段時間，雖然通脹壓力依然存在，但在宏觀調控下，物價漲幅將回落到合理水平，中國經濟將步入可控溫和通脹時代。

　　貨幣供給對CPI的推動力大為減弱

　　以弗里德曼為代表的貨幣主義學派認為，通脹無論在何時何地都是一種貨幣現象。多年來的實證研究結果也表明，在長期內，貨幣供應量是決定通脹的主要因素。與90年代初相比，近幾年我國貨幣供給增速并不高，對CPI上漲的推動力有限。

　　與90年代初相比，目前貨幣供給增速并不高。從我國的情況來看，本次經濟擴張期內，貨幣供應量增速明顯低于90年代初的水平，這是本次價格水平的上漲幅度低于前兩次經濟擴張期的重要原因。1992-1995年，廣義貨幣(M2)增長速度分別為31.3%、37.3%、34.5%、29.5%，分別比當年經濟增長速度高17.1、23.3、21.4、18.6個百分點，貨幣供給增長速度大大高于經濟增長速度。2003-2007年，廣義貨幣(M2)增長速度分別為19.6%、14.6%、17.6% 16.9%、16.7%，分別比當年經濟增長速度高9.6、4.5、7.2、5.3、4.8個百分點，均不超過10%，由此決定了本輪物價上漲幅度明顯低于1992-1995年。

　　銀行體系閑置了大量貨幣。近幾年中國確實有很多的貨幣流動性過剩，但是并沒有形成“過多的貨幣追逐過少的產品”的局面，而是“過多的貨幣都趴在商業銀行體系里貸不出去”。當前的情形與90年代初截然相反。90年代初，貸存比都在100%以上，銀行更多地依靠央行的再貸款來擴張，“超貸”現象嚴重，這與日本60年代的情形相似。銀行體系里幾乎沒有多余的資金，貨幣要么在消費品市場，要么以貸款的形式在企業手中，貨幣供給的壓力完全體現在實體經濟中。與之相反，現在是“惜貸”嚴重，2005年開始商業銀行的存貸差規模迅速擴大，2006年底達到11萬億，現在已經超過15萬億，貸存比只有65%。過剩的貨幣沒有跑到消費品市場(居民存款穩步增加)、企業信貸也受到嚴格控制，那么貨幣因素就不是推動通脹的主要因素。

　　虛擬經濟吸納了大量的過剩貨幣。貨幣總是在實體經濟與虛擬經濟之間進行分配的。90年代初，我國資本市場、房地產市場和商品期貨市場剛剛起步，央行發行的貨幣幾乎全部留在實體經濟中，生產資料、生活資料和服務項目價格漲幅大。近十多年來，多層次的資本市場體系初步建立，房地產市場、商品期貨市場不斷壯大，居民的投資渠道不斷豐富，越來越多的貨幣流入到虛擬市場中，貨幣供給對實體經濟的通脹壓力減輕。

　　股市存量資金的增加削弱了貨幣發行帶來的通脹壓力。2001年央行修改了貨幣供應的統計方法，將證券公司客戶保證金計入廣義貨幣供應量M2，這一部分貨幣并沒有流入到實體經濟中，也就是說，新增貨幣供應量中，股市的增量資金并不會對實體經濟產生通脹壓力，這在近兩年表現得更加明顯。2006年以來，我國股市規模不斷擴大，證券化率達到100%以上，2007年底總市值高達32萬億，經過今年上半年的大跌縮水后也有18萬億，這是2001年底的近三倍，與此同時成交金額擴大了十倍。2006年、2007年股市的新增資金分別為1800億元、8935億元，同期我國貨幣供應量M2的增幅分別為16.7%和16.9%，如果剔除A股市場的增量資金，那么2006年、2007年流入到實體經濟中的貨幣供應量增幅分別為15.1%和14.1%，相對于我國11%的GDP增長，貨幣因素帶來的通脹壓力有限。

　　此外，隨著地產價格的不斷飆升，房地產市場也成為吸納社會資金的蓄水池。房地產兼具實體經濟和虛擬經濟的雙重特性，它本質上是實業部門，同時也具有投資的功能。2004年以來，房地產價格不斷攀升，在大城市尤為明顯，在地產價格將繼續上升的預期下，大量社會資金涌入這一市場以謀求投資收益，同股市相似，也在一定程度上減輕了貨幣供應對實體經濟的通脹壓力。

　　調控政策和資本市場穩定了通脹預期。在通脹開始的初期，人們往往根據過去的通脹經驗，作出對未來通脹情況的估計，進而改變他們的經濟行為。預期會對未來的通脹走勢產生重大影響。

　　本輪通脹勢頭出現以后，我國政府即采取了以“雙防”為主基調的宏觀調控措施，明確提出實行從緊的貨幣政策。央行連續8次加息，一年期貸款利率從2005年的5.58%上調到7.47%，存款準備金率上調到17.5%，并對信貸規模進行嚴格的控制。這些措施有效地穩定了居民和企業的預期。

　　對于居民來說，90年代初，在通脹預期的推動下，搶購、囤積風盛行，有錢人囤積家電，一般家庭就囤積柴米油鹽，耐用品和黃金也受到追捧，這種行為更是加劇了物價上漲的壓力。這些行為在現在不會發生，一是當前物品極大豐富、供應充足，二是居民預期穩定。此外資本市場體系的完善也使得投資者可以選擇理財產品來應對通脹。對于企業來說，可以采用更多的方式來對沖原材料價格上漲的壓力，在遠期合約市場、期貨市場等進行套期保值，沒必要像十幾年前那樣大量囤積原材料和產成品。居民和企業預期的穩定有力減緩了通脹壓力。

　　中國不會發生類似俄羅斯和印度的高通脹

　　今年以來，受國際大宗價格上漲的影響，俄羅斯和印度物價漲幅雙雙超過10%，成為全球通脹率最高的國家之一，中國、俄羅斯、印度和巴西同為“金磚四國”成員國，于是有人擔心，中國會不會發生類似俄羅斯和印度的高通脹。我們認為，不會。

　　中國不具備俄羅斯高通脹的經濟基礎。俄羅斯通脹率(CPI同比上漲率)今年5月份和6月份均達到15.1%，創下2006年以來新高，7月份為14.7%。經歷了1998年的債務危機后，俄羅斯經濟逐漸復蘇，主要依靠的是石油和天然氣出口及其加工業的發展。本輪全球范圍的能源價格上漲更加有力推動了俄羅斯經濟的擴張。但隨著經常賬戶和資本賬戶的開放，大量能源出口收入和國際資本涌入俄羅斯，盧布匯率步步走高，俄央行為了穩定匯率向市場投放大量貨幣，造成貨幣供應增長過快，大大超過了GDP增幅。政府開支增長、工資成本提高也加劇了通貨膨脹的程度。

　　中國流動性過剩的原因與俄羅斯有相似之處，但是中國的通脹程度不會像其那么嚴重，主要原因有：俄羅斯在能源方面有得天獨厚的優勢，能源工業成為俄羅斯的支柱產業，采掘業的比重較大，成為出口創匯的主要來源，國際能源價格的快速上漲，使俄羅斯出口收入和外匯儲備大量增加，貨幣供給增長迅猛；中國的外貿順差主要來自加工貿易，特別是進料加工貿易，出口價格上漲慢，出口收入和外匯儲備增長速度低于俄羅斯；中國政府高度重視農業生產和糧食安全，糧食自2003年以來連續5年增產，國內糧價僅是國際市場的三分之一到二分之一，因此，食品價格比俄羅斯低并且漲幅慢；而俄羅斯糧食完全和國際市場接軌，國際大宗商品價格上漲的同時，也推動了俄羅斯國內價格的上漲；目前俄羅斯人口增長速度極低，老齡化程度加劇，勞動力成本上升快；中國人口眾多，勞動力資源豐富，隨著農村人口不斷向城市遷移，勞動力供給情況要好于俄羅斯，即使勞動力成本提高，幅度也不大；俄羅斯服務價格指數增長較快，2007年同比增長13.3%，比通貨膨脹率高出1.4個百分點，是拉動物價上漲的主要因素，隨著老齡化程度加劇，服務業需求還會繼續擴大，而供給增長受制于勞動力短缺，因此服務業價格仍然會快速增長；而中國的服務價格指數因供給充沛一直保持著比較低的增長水平，對CPI的貢獻小于食品價格指數，是穩定通脹水平的重要因素。

　　中國不具備印度高通脹的經濟基礎。今年以來，印度通脹比較嚴重。官方7月17日公布的最新通脹數據，由于糧食和石油產品價格上揚，截至7月5日的上一周年通貨膨脹率，持續攀升到11.91%，高于截至6月28日的11.89%。中國的經濟結構和發展階段與印度有本質上的區別，不會出現印度的高通脹。首先，本輪印度經濟成長是在沒有發生大規模工業化的背景下，依靠軟件服務業以及個別資本密集型產業的帶動下崛起的。印度是非常典型的二元社會，城市和農村存在巨大差別，此輪國際大宗商品價格猛漲推動了印度城市糧食、能源等商品價格的上漲，印度城市工業品價格的上漲又刺激了印度農村價格的上漲。第二，印度目前的第一產業比重與中國1993-1995年接近，工業化處于初級發展階段，服務業比重與目前中國接近，本輪通脹中，印度工業消費品和生產資料價格漲幅與中國90年代初差不多，但服務項目價格漲幅并不高，這就決定了印度本輪通脹會比中國90年代低。而中國經過10多年的發展，工業消費品、生產資料和服務業供給能力都有顯著提高，中國目前的通脹壓力小于印度，物價漲幅也低于印度。第三，印度央行為抑制通脹連續提高利率收緊銀根，并沒能緩解通脹壓力，反而推動了通脹的加劇，并且對印度經濟的發展造成負面影響。其原因在于該國有高達93%的勞動者為私營部門工作，印度4400萬個企業中只有很小一部分從銀行貸款。“緊縮銀根，最終縮緊的只是國有企業的銀根”。

　　中國經濟將步入可控溫和通脹時代

　　物價漲幅近期會繼續回落。隨著全球大宗商品價格回落、美元匯率反彈以及國內宏觀政策適度收緊，中國的通貨膨脹率在進入第二季度后呈現下降態勢，7月份CPI同比上漲6.3%，連續第四個月回落。通過前面的分析，我們可以看到，中國目前的經濟發展狀況和90年代初相比發生了非常大的變化，制造業產品供給能力持續提高的同時總需求增長保持穩定，產品價格不會發生劇烈波動；服務業發展迅速，對GDP貢獻逐年提升，價格指數會繼續保持穩中有降的趨勢；貨幣供應方面，由于資本市場和房地產市場的繁榮吸收了大量貨幣，貨幣發行量的增加對流通領域的壓力明顯減小，也減輕了價格上升壓力。同時與俄羅斯、印度等國的高通脹相比，中國并不具備發生惡性通貨膨脹的因素。盡管PPI在7月份創下新高，但是由于終端產品市場競爭激烈，資源價格推動生產成本上漲很難完全、快速傳導到生活消費品價格上。此外，翹尾因素的衰弱也會使CPI漲幅逐漸回落，因此，我們認為，在接下來的幾個月內，中國的CPI漲幅會繼續回落。

　　宏觀調控會使物價漲幅控制在合理范圍內。今年下半年，國家宏觀調控將會保持政策的連續性和穩定性，增強宏觀調控的預見性、針對性、靈活性，根據國內外形勢變化適時微調，合理把握調控的重點、節奏、力度。近期采取了一系列財政貨幣政策如將部分紡織品、服裝的出口退稅率由11%提高到13%；將部分竹制品的出口退稅率提高到11%；提高大排量乘用車的消費稅稅率，降低小排量乘用車的消費稅稅率等；加強流動性管理，搭配運用多種政策工具回收銀行體系流動性；加大對“三農”、小企業和災后恢復重建等重點領域和薄弱環節的信貸投入。采取綜合措施，深化外匯管理體制改革，促進國際收支平衡，這些措施都有利于平衡好控制通貨膨脹與保持經濟較快增長的關系，在保持經濟平穩較快發展的同時，把物價漲幅控制在合理的區間和經濟社會發展可承受的范圍內。(銀河證券研究所課題組)