英國財政大臣達林20日表示，為降低信貸成本，刺激信貸市場流動性，英國央行和財政部可能發行500億英鎊的政府債券來交換銀行的抵押證券(4月21日《證券時報》)。與此同時，雷曼兄弟、瑞銀等一些大型金融機構紛紛推出了資本金補充計劃，得到了市場正向呼應，金融類股出現了明顯反彈，道指也創出了3月以來的新高，國際金融市場出現了企穩的跡象。此外，次級貸款實際上在去年下半年增量就停了，隨著時間推移，進入重新厘定利率期的次貸規模遞減。

　　現在看來，次貸問題的最高峰可能過去了，但筆者認為，美國經濟的觸底、危機的真正解除卻還遠遠沒有到來。經濟的衰退和房價的進一步下跌由此引致的負資產問題，很可能演變成為下一輪比次貸更猛烈的沖擊波。

　　為什么這樣講呢？美國自上世紀70年代以來，大概經歷了三次完整的房地產周期，從前兩次周期來看，最短的一次調整周期也要三年半，最小的一次調整幅度也要從高點下跌50%左右。從目前來看，因為美國的樓市自2006年4季度見頂以來，迄今調整也才有一年半時間，此外調整幅度距2006年4季度的樓市的高點，下調也僅僅只有17%左右，而2000年至2006年，美國的樓市大致上升了63%，若是簡單比照前兩次周期，美國樓市最終要企穩的話，恐怕也要到2009年末，距高點至少還有15%的下跌幅度。

　　一個更悲觀的看法，從國際上衡量房地產泡沫最通用的指標———購樓的資金成本和租金的比率看。從2000年開始，美國的樓價已經把租金遠遠拋在了身后，到2006年樓市見頂的時候，該比率攀升至1.7。如果要回到一個正常的可以接受的比率(1.1)，意味著美國的樓市應該見頂回落40%以上，當下美國樓市的水平至少還有20%到30%的調整空間。

　　若真如此，美國的按揭戶中間，大約有2500萬戶家庭可能進入負資產狀態，占整個美國按揭戶的40%～50%。現在房價下跌了17%，已經有880萬戶進入了負資產狀態。可以想見，如果房價在目前的位置進一步下跌20%到30%，未來出問題的就遠遠不是次級按揭貸款的問題，大量的美國優質按揭(prime loan)都可能進入負資產狀態。

　　優質貸款的申請人和次級貸款的申請人有本質區別，從還款能力和還款意愿來說，他們都是沒有問題的。但是如果房價進一步下跌，這些優質按揭的申請人，按先前簽訂的條款去供樓就可能變得很不合算，所以一個理性的選擇很可能是停供，類似于炒股票的止損斬倉。

　　香港1997年回歸以后房地產下跌也非常猛，大概下降了70%，當時有70%到80%的按揭戶進入了負資產狀態，不過香港的銀行并沒有受到毀滅性的打擊。因為按照香港法律的規定，負資產的價差損失的承擔人是按揭戶，而不是銀行，也就是銀行未來有權向按揭戶追討負資產價差的損失。

　　但是美國不一樣，非常寬松，也就是說我不想供了，把鑰匙交給銀行，我就和這個樓沒有太大的關系了，然后交給銀行處置。這樣的話銀行的壓力是非常大的。因為這種優質貸款在美國按揭貸款中的占比遠遠超過次貸，達到五成。如果這塊出現問題，銀行集中處置負資產的樓盤，就會導致樓市進一步下跌。銀行的壞賬率可能會再次大幅攀升，從而演變成新一輪的沖擊波，而且這個沖擊波的威力絕對不亞于次貸。

　　□劉煜輝(中國社科院金融研究所中國經濟評價中心主任)