去年確定的貨幣政策從緊在當時無疑是正確的，而且也已經產生了積極的效果。但現在美聯儲大幅度連續降息，股市房市雙雙“熄火”，貨幣政策從緊的基調應該調整為“收而不緊”，也就是只收不緊，積極在公開市場回收以往過度發行的貨幣，但不再直接收緊銀根。簡言之就是“三不一升”：第一不提高利率，第二不提高準備金率，第三不限制消費信貸，第四要加速人民幣升值。

　　股市是否已進入熊市？需要澄清兩個問題：第一，牛轉熊的一般技術界定；第二，牛轉熊的中國特殊標準。

　　第一個問題的答案古已有之：股市的核心指數跌幅超過20%(或30%)，持續兩個季度以上。藍籌股主導的股市如紐約證券交易所，以20%跌幅為界；成長股主導的股市如納斯達克，以30%跌幅為界。市場上流傳的K線圖指標是上世紀70年代以后才有的，因為K線源于200年前日本德川幕府時期的日本米市，所以又被稱為“日本蠟燭”，而日本股市那時還是一個新興市場。

　　武漢科技大學的董登新教授對中國股市核心指數波動的研究提出了中國股市牛熊更替的標準，他的研究把18年中國股市分為五輪，并提出了中國熊市底部判斷的三重標準。在董登新教授看來，本輪股市波動已經進入“慢熊通道”，或將持續到2009年底。值得注意的是：中國歷次熊市的指數跌幅都超過50%，歷時都超過兩年，本輪跌幅是否也會如此慘烈？

　　中國股市的核心指數是滬綜指，推動指數走向的主力是隱形或公開的機構投資人，特別是最近幾年迅速崛起的公募基金。中國投資機構的風格其實有兩大類，一類機構的興奮點是“抄底”，一類機構的興奮點是“沖高”，前者可以界定為價值驅動型，后者則被稱為情緒驅動型。當情緒驅動型投資機構和散戶投資人合流之時，市場高潮迭起，股指連創新高，這就是筆者在滬指6000目標實現后預期滬指“或將進入5000-8000點區間”的主要依據之一。

　　滬指4800-5000點是關鍵的心理價位，因為那是情緒驅動型機構的“跳板”。這個“跳板”一被踏翻，市場情緒會發生逆轉，好比軍心一朝渙散，再聚則需時日。滬指4800-5000點的情緒跳板為什么在兩周內突然跌破？一個再度起飛的牛市為何像緊急迫降的飛機？這絕不是用基本面分析能夠解讀的市場現象，因為上市公司的基本面不可能在兩周內同時惡化。從資金流和信息流兩條主線看，是國內因素切斷了情緒驅動的資金流，國際國內的偶發事件切斷了牛市情緒的信息流。

　　有三個政策性的因素導致了股市資金斷流：基金發行關閘，藍籌結群增發，貨幣政策收緊。這三個因素的市場效應依次發生在過去-現在-未來，結果在信息流轉向之時突然誘發資金斷流，就像飛機油箱起火后的緊急迫降一樣。信息流的逆轉也有三個因素：次貸危機加深，冰雪災情肆虐，增長減速預期。這三個因素的市場效應也是依次發生在過去-現在-未來，信息流的逆轉和資金流的放緩同時作用于股市，導致了突發性的牛轉熊。此時此刻，如果沒有新的信息流和資金流在相反方向進入市場，本輪“慢熊”確實有可能像專家暗示的那樣：指數跌幅50%以上，持續時間接近兩年。

　　監管者是否應該“救市”，頗多爭議，也不是本文的主題。“火上澆油”的政策不對，“火上澆水”的政策也不對，宏觀調控的任何政策都是“暫時性的”，所以必須審時度勢，因勢利導。去年確定的貨幣政策從緊在當時無疑是正確的，而且也已經產生了積極的效果。但是現在，美聯儲大幅度連續降息，股市房市雙雙“熄火”，貨幣政策是否應該做些調整？(不是救市，而是調整)如果答案是肯定的，接下來的問題是應該如何調整？

　　貨幣政策從緊的基調應該調整為“收而不緊”，也就是只收不緊，積極在公開市場回收以往過度發行的貨幣，但不再直接收緊銀根，簡言之就是在今年內“三不一升”：第一不提高利率，第二不提高準備金率，第三不限制消費信貸，第四要加速人民幣升值。美國目前的降息政策是加速通貨膨脹的政策，夏斌和謝國忠兩位學者對此都有分析，結論雖可商榷，文章寫得精彩。

　　我們不能用行政拘留對付國際金融市場的“帶頭大哥”，也就無法抑制全球的經濟增長減速和通貨膨脹加速。該怎么辦呢？只好“以毒攻毒，以脹制脹”。美聯儲已經暫時放棄反通脹目標，貿然大幅降息，說明伯南克趴下了，我們是否也趴下找找感覺？也能體會出新的意境：退一步海闊天空。

　　“收而不緊”的貨幣政策并非筆者創新，人們應該提出并思考以下問題了：中美利率已經倒掛了，還能再調高利率嗎？存款準備金率高達15%了，銀行還能保持穩定成長嗎？銀行股在股市中的市值占比達三成以上，銀行業績下滑，股市豈能新高？如果收緊消費信貸，經濟增長的三套馬車剛剛實現消費領先的和諧發展，豈不又是曇花一現？次貸危機的爆發使人們開始學習國際金融了，雖然多數人還是似懂非懂，至少現在都知道美國窮人買房子可以選擇固定利率加“零首付”，我們為什么就要浮動利率加首付四成呢？學習美國，還要多學些讓窮人享福的金融政策；防范美國，也要多用些讓國人受益的政策工具。(金巖石 作者為國金證券首席經濟學家)