中國金融體系改革的要點是：深化資本市場改革，借以提高企業的治理水平與創新能力；讓私募基金和非正規金融體系合法化，盡快實現由企業家創新主導的內生性增長；選擇合理的對外開放路徑，當務之急是讓過剩的儲備通過合理的市場渠道流出。

　　⊙華 民

　　長期以來，中國的金融結構與中國的經濟增長嚴重不相適應，其主要問題大致可以歸結如下：第一，由于資本市場發展遲緩，導致中國的絕大多數企業仍然處于銀行融資為主的發展階段；第二，金融體系的二元分割導致許多民營企業不得不通過非正規金融市場來獲取企業發展所需要的、成本過高的資金來源；第三，私募基金至今未得到正式的法律承認；第四，金融體系的對外開放仍然處在初級階段，資本項目的開放才剛剛開始一些試探性的改革。

　　以上問題的嚴重性大致可分析如下：

　　首先，銀行融資為主的金融結構不利于企業的發展。從靜態的角度來看，銀行融資為主的金融結構不利于企業家的成長和企業的發展；從動態的角度來看，銀行融資為主的金融結構更是不利于企業創新。其原因就在于銀行融資為主的金融結構會使銀行家處在優勢地位，并且由于企業缺乏自有資金而無法進行技術創新。從動態創新的過程來看，大致需要三個要素：企業家的獨立地位；企業需要有自有資金來提供創新的預算支出，這種可以作為創新預算的資金只有通過股權融資才能得到；只有依靠股權融資的企業才能給予企業家和企業內部的創新人員以股權激勵。依靠銀行融資為主的德國企業與日本企業雖然擁有非常先進的技術，但是卻缺乏發明創造的能力，相比之下，依靠股權融資為主的美國企業則是全球經濟增長中最為主要的創新之源就很說明問題。

　　其次，正規金融體系與非正規體系同時并存的金融結構會大大降低全社會資金配置的效率，由于民營企業無法進入正規金融體系融資，只得從非正規金融體系以極高的成本獲取企業發展所需的資金，其結果是嚴重遏制了中國民營企業的成長。而正規金融體系又無效率地把大量的資本廉價地配置到國有經濟部門，由此必然會產生以下問題：由于正規金融體系和國有經濟部門同屬政府控制的公共部門，因此存在嚴重的信用風險，違約與濫用資金的問題是難以避免的；由于國有經濟部門可以從正規金融體系獲取資金，因此會造成國有經濟部門大力發展資本密集產業的激勵，從而不利于增加全社會的就業機會、均衡人們的收入分配；國有經濟部門的過快增長，也容易導致商品市場的壟斷。

　　再次，從企業面臨的風險來看，在企業日常經營活動中產生的風險與企業家創業所面臨的風險是截然不同的，前者的風險通常是十進位制的，因而是可以通過衍生市場的交易而加以規避的，但是，企業家在創業過程中所面臨的風險是一種成功與失敗的概率事件，因而具有二進位制的特點，這個特點決定了創業風險是無法通過市場交易來加以規避的。正因為如此，企業家是不可能通過銀行融資或者一般的股權融資來獲取其創業所需資金的，能夠提供這種資金來源的只能是產權歸屬極為明確的私募基金，即通常所說的風險投資基金。美國之所以有能力發動一場新經濟革命，就是因為美國擁有數量眾多、且可合法運作的私募基金，而缺乏私募基金的日本和德國，不僅沒有能力發動這樣的高科技革命，就連美國開設在日本與德國的納斯達克海外市場也不得不先后關閉。

　　最后，由于中國加入WTO而不得不允許外資銀行進入中國從事人民幣業務和其他正常的金融活動，但是中國的整個金融體系尚未全部完成對外開放的任務，因為中國的資本項目至今還處在關閉狀態。正因為中國的資本項目尚未正式對外開放，所以在中國產生大量外匯盈余的情況下，貨幣政策就會因為缺乏有效的對沖手段而陷于被動。

　　針對以上問題，我們需要對現行的金融體系加以全面的改革，否則，中國的經濟發展就會被改革嚴重滯后的金融體系所拖累。根據以上的分析，中國金融體系大致需要進行以下一些重大的改革：

　　第一，借股改之勢，繼續深化中國資本市場改革，變中國當前以銀行融資為主的金融結構為股權融資為主的金融結構。這樣做有利于完善中國企業的資本結構和治理結構，為中國企業家階層的崛起創造良好的制度與金融環境，進而達到提升中國企業創新能力和國際競爭力之目標。為了實現這樣的改革，我們要在加強對市場監管的同時盡可能地降低資本市場的準入條件，鼓勵更多的企業走上股權融資的道路。就目前投資者對于資本市場的投資熱情有增無減的狀況而言，絕不應當采取需求管理的政策，而是應當大膽地采取增加供給的政策，因為控制需求不僅不利于資本市場的發展，反會因此而付出巨大的成本，那就是因為供給不足而造成的泡沫膨脹。

　　第二，借資本市場改革和國有商業銀行上市改制之際，盡快推進金融體系市場化的改革。正規金融體系必須按照市場化原則為所有融資者提供公平的融資機會，同時要給各種民間的非正規金融活動以合法地位，當然這要以其提高透明度為前提條件。有了這樣的改革，那么在金融市場的競爭下，不同類型的企業最終是會與不同類型的銀行配對而建立起穩定的存貸關系的。其好處是二元金融結構下的高利貸與資金錯配的問題就有可能得到有效解決。

　　第三，私募基金也要盡早合法化。如果說深化資本市場改革可以解決所謂的存量問題，即完成中國企業從銀行融資為主的企業制度向股權融資為主的企業制度的轉變，那么讓私募基金合法化就可以解決所謂的流量問題，即讓私募基金的管理者們去發現那些真正具有創新能力的創業者與企業家，并借助風險投資機制把由這些創業者和企業家創辦的企業孵化成具有國際競爭力的大企業。

　　第四，繼續提高中國金融體系的對外開放度。面對人民幣越來越大的升值壓力和越來越被動的貨幣政策，中國迫切需要盡快開放資本項目。根據國際經驗，資本項目的開放需要以國內的金融改革為前提，假如國內的金融體系缺乏信用、并且沒有效率，那么在這種情況下開放資本項目，就會導致巨大的金融風險，因為短期內的資本流入若不能被有效地加以配置和使用，那么這些流入的資本最終是會出逃的，到那時就會產生曾經發生在許多新興市場經濟國家中的金融危機。中國金融體系的改革并未最終完成，而本幣的升值壓力因為儲備的迅速增加而日益增加，面對這樣的局面我們或許可以采取一種折衷的方法，即有限開放資本項目的方法。具體說來就是吸引世界著名大公司到中國資本市場上發行A股，這樣做既可增加中國股票市場的供給，填光由于居民投資熱情高漲而帶來的泡沫，又可間接地實現中國居民的對外投資，因為外國著名公司發行A股募集到的資金可以兌換成為外匯流出。其結果是：中國的股票市場將因此而變成一個真正國際化的市場，并會由此而變得更加健康；中國的居民也可以通過參與外國著名公司的股權投資而分享這些著名大公司的盈利；更加重要的是還可大幅降低中國的外匯儲備而減輕人民幣與日俱增的升值壓力。等到將來國內金融體系通過這樣的改革與發展而變得更完善和有效率時，我們再來實施資本項目下的完全可兌換也不遲。

　　總之，中國金融體系改革要點是：從存量的角度講，深化資本市場改革，盡快完成從銀行間接融資為主的金融體系向以股權融資為主的金融體系的轉變，借以提高企業的治理水平與創新能力；從流量的角度講，就是要讓私募基金和非正規金融體系合法化，以充分發掘中國的企業家和創業者資源，盡快實現由企業家創新主導的內生性增長；選擇合理的對外開放路徑，當務之急是讓過剩的儲備通過合理的市場渠道流出，比如對外國大公司開放A股市場融資這樣的做法，以便保證中國能夠在一個穩定的金融環境下完成其金融體系的改革，并為日后完全的資本項目開放創造條件。

　　(作者系復旦大學世界經濟研究所所長)