中國股市成長不可能一蹴而就，無論在體制機制和投資者參與等方面都尚待完善，在宏觀經濟持續向好的背景下，股市調整暴露出的問題，值得關注。

　　⊙袁秀明

　　中國股市經過近兩年的制度變革成長迅速，無論市場本身或是投資者都發生了巨大變化。股市與一路增長的中國經濟相伴，呈現出明顯的晴雨表功能。但是，近日股市的寬幅調整又不斷警醒人們，中國股市成長不可能一蹴而就，股市調整暴露出的問題，值得關注。

　　首先，以機構為主導的股市投資者對市場過度熱炒是一個值得注意的新動向。目前參與中國股市的機構投資者在不斷壯大。截至9月末，我國投資基金持有滬深流通市值超過27%。我們欣喜于機構投資者的成長壯大，相對于散戶投資，機構投資更趨于理性，更注重價值，更傾向于長期投資，更利于金融創新和使資本市場更有效率。但是，目前股市調整不斷告誡我們，作為我國機構投資主要力量的投資基金，居然也是市場不穩定性一個重要因素。

　　基金以提倡理性的價值投資而為人稱道。但是目前投資基金對短期收益的過度追逐，使其在投資理念上和操作時，形成對大盤藍籌股的過度追捧，過度推高股指。大盤藍籌股代表的是反映國民經濟發展前景的大公司，確實值得持有。但是長期收益不等于短期收益，再好的股票也禁不住輪番炒作，否則泡沫必然出現，最終也必然崩潰。由于其占比很大，其結果只能是股市的寬幅調整，影響股市資金的整體運行效率。

　　成熟市場的經驗表明，在股票市場上，趨利性較強的投資基金有制造泡沫的沖動，這一點和散戶占主流的市場近似，有時更甚之。美國學者Franklin Allen和Gary Gorton在1993年構建模型，對機構投資者在資本市場中制造泡沫做出解釋，他們指出即使所有當事人都是理性的，由于非對稱信息導致的投資者和證券投資者間的代理問題，也會使資產價格偏離基礎價值，形成泡沫。

　　研究顯示，假定有兩類證券投資經營者，一類是良好經營者，可以識別出大量股票被低估的公司，能從投資中獲得高回報；另一類是劣質經營者，不能識別被低估的公司。劣質證券經營者沒有自己的財富，但愛好投機，若失去客戶委托的資金，無非一無所得；如果做得好，則可以獲得贏利的一部分。因此，只要有贏利機會，即使知道泡沫破裂時可能會失去客戶的資金，他們仍然去購買交易時能超過基本價值的證券。這種過度購買行為極易形成泡沫。這便是包括基金在內的少數機構過度炒作的動因所在。

　　其次，機構備戰股指期貨，搶奪籌碼產生的泡沫不容忽視。股指期貨推出在即，市場不斷呈現權重股“二八”甚至“一九”行情。對股指期貨的預期，權重股的戰略價值顯著提升，對于機構來講，手中握有一定的戰略籌碼就可以在未來股指期貨交易中占據主動。大盤股上市及進入滬深300指數，為機構投資者投資股指期貨提供更多籌碼。很多機構搶購滬深300中的指數股，期望在強推指數和指數股上揚后，股指期貨開閘，在賺取指數股上漲巨額利潤的同時，還有足夠做空的籌碼。所以，在行情發展中，大盤權重股已成為機構重新布局的主要對象，尤其對新近上市的權重股加大配置，使新上市的藍籌股不斷漲停。機構備戰股指期貨，是大盤藍籌股暴漲的重要動因。

　　近日A股市場金融、地產等權重股持續走強，這類權重股大多既是大盤指數的權重股，又是滬深300指數的權重股，機構投資者對于這些股票需求大幅增加，推動這些股票持續走強，泡沫產生不可避免。

　　再有，市場股票供應量相對有限，也使供求關系失衡導致股指過度波動。今年新股發行上市盡管較多，但是相對于過剩的市場流動性，股票供應量還較為有限，特別是大盤藍籌股在資金充沛的市場上還屬于稀缺資源。鑒于大盤藍籌股增長潛力大和對股指期貨的戰略價值，股價常常被過度炒高。

　　當缺乏大規模資金進入股市時，新大盤藍籌股上市或回歸，將導致資金從其他股票中抽走或轉移，致使前期過高的藍籌股價下跌，這些大盤藍籌權重股股價下跌直接導致股市調整。比如，10月25日股市大跌與26日申購中國石油便有很大關系，因為一個多月沒有新基金發行，QDII又分流了上千億元國內資金，致使二級市場資金流向新股申購，從而導致市場無謂地波動。

　　而一些大盤藍籌股在A股市場上可流通股份占總股本比重較小，上市流通量固定，如中國神華總股本接近200億股，但其A股發行股份僅為18億股；工商銀行總股本約為3340億股，但其A股發行股份約為149億股。所以，大盤藍籌股在A股市場上相對稀缺性問題很突出，當基金等機構投資者的資金持續流入大盤藍籌股后，就會使這些公司股價大幅上漲，并直接導致A股股指持續上漲，藍籌泡沫不可避免，一有風吹草動就會導致股市調整。這也是不合理的地方。

　　現在，要打破股市這種暴漲暴跌的局面，培養理性的投資者，穩步推出股指期貨，加快國內優質企業(國有和民營企業)上市步伐，擴大股票供應量，特別是增加大盤藍籌股存量的供應等非常必要。

　　同時，為促進股市穩健發展，在控制流動性實施宏觀調控政策時，應適當考慮股市的承受力；而由于逐利性強的投資基金在機構中比重過大，易導致股市泡沫，所以，提高養老金入市比重，強調長期資金穩定股市的作用亦頗為重要。(作者單位：中國社會科學院）