高鶴：經濟學博士，銀河證券研究所宏觀研究員，主要從事宏觀經濟與金融市場研究。曾在北京大學光華管理學院與中國華融資產管理公司從事博士后研究工作，獲得過中國高校科技進步獎、一等獎等獎勵。

　　⊙主持人：鄒民生、樂嘉春

　　中國經濟基本面與內在邏輯決定本輪通脹難以避免

　　主持人：高博士，你好。前兩天看到你的一項研究，認為中國經濟已經步入了需求拉動型通脹通道。我看你是從中國經濟的基本狀況和內在邏輯來分析通脹問題的。這和時下流行的看法有很大區別。那種看法認為，盡管豬肉等農副食品短期因素對CPI影響比較大，但還不能據此斷定通脹形勢，還需要觀察。你同意這樣的看法嗎？

　　高鶴：當然不能根據豬肉價格的短期波動來判斷中國的通脹形勢，更不能憑農副食品價格或其他個別因素來誘導人們簡單地看待那么復雜的通脹問題了。從目前的經濟情況看，中國的通脹問題確實到了需要我們高度關注并加以警惕的時候了。

　　這里，先扼要說一下我們的看法。我認為，中國經濟可以說已經步入了需求拉動型的通貨膨脹通道。首先，從2003年開始我國經濟已進入正的產出缺口階段，實際總需求大于潛在產出水平；其次，近年來受巨額外貿順差和國外資本流入的影響，我國貨幣供應出現了高速增長態勢，同時銀行存款出現存款活期化的趨勢，表明我國微觀經濟主體風險偏好上升，投機交易性貨幣需求旺盛，經濟主體通脹預期明顯；最后，基于物價指數的觀察也表明，自2003年開始，我國居民消費價格指數CPI也結束下降格局，開始走高。隨著經濟持續走高，先是部分行業出現過熱跡象，而后資產價格大幅上漲。到今年7、8兩月，CPI同比增長分別達5.6%、6.5%的水平，通脹問題已經不是用個別短期因素來說明得了的了，需要從中國經濟運行的內在邏輯中加以解析。

　　主持人：你所說的內在邏輯是怎么回事？

　　高鶴：當前中國經濟運行的基本邏輯架構是人口紅利、低資金成本和低資源環境成本導致了兩個重要結果：一是在中國境內的投資具有很高的資本回報率，高資本回報率使得外資大量涌入；二是憑借低工資、低利率，中國企業在國際市場上表現出強勁的競爭能力，再加上近年來國際市場需求大增，使得中國出口強勁，貿易順差大幅攀升。

　　高資本回報率推動下的外資涌入以及貿易順差的持續攀升，使得人民幣面臨巨大的升值壓力。在穩定人民幣匯率、避免人民幣升值過于迅速的目標下，人民幣基礎貨幣的投放被迫迅速擴張和增加，中國外匯儲備大增。而中國人口紅利也帶來了持續多年的高儲蓄。基礎貨幣的被動迅速擴張和高儲蓄率，便直接導致了中國持續的流動性過剩。流動性過剩推動資產價格上漲，帶來股票、房地產等資產價值的重估。

　　資產價值重估意味著企業抵押物價值的上升以及贏利預期的增強，從而直接提升企業融資能力，在銀行主導型的融資結構下，導致銀行信貸擴張。銀行信貸擴張引發貨幣供應總量增加，又進一步推動資產價格上漲和重估，從而形成正反饋，出現貸款擴張的自我增強。在經濟體中形成新的投資增加收入，從而刺激了進一步的投資，收入進一步增長的格局，使經濟步入上升期。

　　此外，隨著我國分稅制改革的推進，營業稅、土地轉讓收入成為地方政府的主要財源，這使得地方政府行為由發展企業轉移到以土地開發為主的城市化上面來。地方政府的城市化沖動，也使得資金和銀行信貸流向城市基礎設施、建筑業和房地產業等等與城市化相關的行業，從而推高土地、房產等資產價格。

　　資產價值重估帶來信貸約束的放松，使得效率低下的企業和項目也能得到資金的支持，出現資源的錯配，投機需求增強，從而一方面使得整個經濟的生產效率下降；另一方面使得社會總需求迅速擴張，出現需求拉動型的通貨膨脹。但是，投資的迅速擴張，一方面將帶來對勞動力和資源需求的上升，從而推動工資和資源價格上升，提高企業成本，最終將削弱企業競爭能力；另一方面將導致生產過剩和重復建設。一旦出現外來沖擊，經濟將轉入下降通道，企業出口下降，貿易順差縮小，低效率企業被淘汰，銀行實行信貸緊縮，外資撤出，股票、房地產等資產價格也將隨之下跌。

　　很顯然，在此邏輯架構下，本輪經濟繁榮是由那些出口導向的產業啟動的，主要是那些勞動密集型和資源密集型的企業和行業，而后由于資本密集型和資產密集型的行業和企業推動，如房地產行業和金融業，最后在價格放開的食品、旅游、交通運輸等消費型下游行業形成繁榮格局。

　　在此過程中，由于勞動工資上漲的滯后性，最先獲益的也是那些出口導向型的、國際市場價格大幅上漲的行業，這些行業也將吸引大量資金流入；而后是由于流動性過剩導致的低利率，甚至負利率，使得那些資本和資源密集型行業獲得低資金成本的好處；最后才是因上述行業的高利潤推動勞動工資的上升以及帶來的財富效應，使得旅游等下游消費類行業出現繁榮格局。

　　主持人：中國經濟目前正面臨發展思路和模式的結構性大調整。從你的解說看，本輪通脹其實和中國經濟特殊的內在結構，以及這種結構面臨的巨大調整有很大關系。那么，引發本輪通脹的最主要的因素是什么？有哪些因素起了特殊作用呢？

　　高鶴：沒錯。從本輪景氣周期的邏輯來看，本次通貨膨脹與1988年、1994年通貨膨脹還是存在顯著差異的。1988年在很大程度上是成本推動型的，而1994年雖然也是需求拉動型的，但是主要是在銀行主導型的融資結構下，由地方政府投資沖動所引發的；而本輪通貨膨脹如前所述，很大程度上是在穩定匯率目標的背景下，巨額貿易順差和大量外資流入導致基礎貨幣大量被動投放所引發的。

　　而在本輪經濟周期中，流動性過剩扮演了重要角色。流動性過剩既有數量表現，也有價格表現。隨著我國持續的流動性過剩，我國實際利率水平也表現出明顯的下降趨勢，使得我國資金成本降到了很低的水平了，這一方面推動了資產價格上的上漲，另一方面由于資金成本的下降，勞動力工資調整存在一定的剛性，在流動性過剩的背景下，各行業出現了利用資本替代勞動力的現象。

　　利用采礦業、制造業、電力、燃氣及水的生產和供應業這三大行業子行業的數據分析表明，從2000年開始，這些行業的勞動密集程度(平均從業人數除以總資產)呈現直線下降趨勢。2000年這三大行業總體勞動密集度為每萬元0.0436人，到2007年5月這一數據下降到每萬元0.024人。而2000年至2006年這6年來各行業的總資產年均增速都明顯快于從業人員的年均增速。

　　中國爬行式通脹要持續一兩年時間，但發展成奔跑式通脹的可能性不大

　　主持人：從你們的研究看，未來一段時間，中國將面臨怎樣的通脹壓力？匯率與利率走向如何？投資趨勢又怎樣？

　　高鶴：根據通貨膨脹的嚴重程度，可以把通貨膨脹分為爬行式通貨膨脹(年物價上漲率在10%以下)、奔跑式通貨膨脹(年通貨膨脹率達到兩位數甚至三位數)和惡性通貨膨脹(物價呈天文數字般地急劇上漲)三類。從我國通貨膨脹的形成邏輯來看，我國目前爬行式通貨膨脹將有可能仍然持續一到兩年的時間，但發展成奔跑式通貨膨脹的可能性很小。

　　首先，在本輪景氣周期中，貨幣擴張主要影響物價水平，而對產出影響有限。而貨幣擴張主要是由貿易順差和外資流入引起的，如果人民幣匯率升值進一步加快，將能有效減輕基礎貨幣被動投入壓力，緩解流動性過剩格局，從而抑制通貨膨脹進一步惡化。

　　利用1998年一季度到2007年二季度的GDP、CPI和M1增長率的季度數據進行計量分析表明貨幣供應量變化對CPI的影響大約滯后一年，在一年以后貨幣供應量的變化可以解釋CPI變化的30%，GDP增長率的變化可以解釋CPI變化的40%。2007年一季度和二季度M1的增長率分別高達19.8%和20.92%，達到了2003年一、二季度以來的最高水平。目前貨幣供應速度的高速增長，最終將在3至4個季度以后反映到價格水平增長上來，因此在未來一至兩年內我國CPI同比增長率仍將面臨較高壓力，隨著經濟主體通脹預期的形成，未來一段時間內中國將面臨較高的通貨膨脹壓力。

　　盡管目前我國貨幣供應量的高速增長使得未來一至二年我國面臨較高的通貨膨脹壓力，但我國的貨幣擴張主要是由貿易順差和外資流入引起的，這是可控的。我國自2005年7月放寬人民幣匯率調整幅度，人民幣兌美元匯率開始緩慢爬升。2005年6月到2007年6月，我國外匯儲蓄由7110億美元增加至13326億美元，增加87%，與之相對應，人民幣兌美元匯率也由8.2765上升至7.633，升值8.43%。按此計算，由于人民幣升值使得我國基礎貨幣投放減少了8575億元，相當于此期間基礎貨幣投放的33%。

　　可見人民幣匯率升值沖減流動性的能力是非常強大的。隨著我國流動性過剩局面的進一步惡化，我們有理由預期人民幣匯率升值會進一步加快，而人民幣匯率升值將有效抑制我國基礎貨幣被動投放的格局，最終減輕物價上漲壓力。

　　其次，從利率走勢來看，我國利率提升空間仍然很大，提高利率將能成為有效抑制我國已經出現的需求拉動型的通貨膨脹另一個有力手段。2007年3月以來，我國加息頻率明顯加快，然而盡管多次加息，我國仍然處于負利率狀態。

　　在前述邏輯下，負利率推動資產價格進一步上漲，資產價格的上漲使得企業融資能力上升，導致銀行信貸擴張，因此為控制信貸擴張，進一步提高利率水平是勢在必行。此外，利率的提升還將有效阻止目前我國出現存款向股市轉移的現象，同時使消費需求減少。而利率的提升也能提高投資成本，從而對投資需求起到抑制作用，最終遏制通貨膨脹的進一步發展。