嘉賓

　　中信建投證券研究發展部總經理 周金濤

　　東興證券研究所所長 銀國宏

　　東北證券金融與產業研究所常務副所長 畢子男

　　1月中旬央行意外上調存款準備金率，市場加息預期愈演愈烈，對流動性的擔憂隨之籠罩市場。此前投資者普遍預期的“紅一月”并未如約而至，2010年的A股市場走向似乎也更加難以把握。

　　今年流動性問題會否成為制約市場表現的障礙？一季度大盤將如何表現？年中A股市場有沒有系統性機會，是否還能達到此前研究機構預期的4500點區域？隨著融資融券、股指期貨業務漸行漸近，投資者的投資思路、投資方式和投資節奏應該如何轉變？

　　本期市場縱橫，上海證券報記者帶著這些問題專訪多位業內專家，試圖為投資者解答如何“相時而動”布局A股。

　　不必對政策緊縮力度過于悲觀

　　記者：加息周期提前是否意味著政策退出已經開始？對今年可能出臺的貨幣政策有什么預期？對2010年的宏觀經濟走勢、上市公司增速，應當如何判斷？

　　周金濤：2010年中國經濟和全球經濟必然是前高后低的走勢，這根本來源于歐美庫存周期高峰對中國外需的帶動作用，但庫存周期的回落也是必然的，上半年發達國家補庫存會加快中國出口增長，但下半年美國二次探底的風險則減弱了凈出口對經濟增長的推動。而內需部分又基本不存在超預期的可能性，從而整個2010年就是在經濟的復蘇進程與退出政策之間反復博弈，其終極目的就是既保持經濟的穩定，又為刺激政策退出做出部署。

　　政策的前緊后松也是預料之中的，但沒必要對政策的緊縮力度持過于悲觀的態度，在刺擴張政策正式宣布退出之前，政府各部門實施的是且戰且退的策略，如此一來，退出才不會造成經濟的大幅波動。在此要分清基于刺激經濟復蘇的擴張政策的退出與經濟運行過程中常規的調控。

　　在這個認識下，今年貨幣政策將會從過于寬松走向適度緊縮，從數量控制走向價格控制，概括起來講，央行以價格控制為主，銀監會以數量控制為主，上半年數量控制在前，價格控制在后；下半年，數量控制將會放松。但這個過程中具有相機抉擇特征，所以沒必要把政策的導向一看到底。

　　銀國宏：2010年的貨幣政策從總基調來看基本是從緊，從政策退出工具選擇來看，調高存款準備金率及有選擇調高利率也可以預期，但政策退出的時間點和力度對A股市場而言是不確定因素。

　　按照目前中國經濟復蘇的力度看，在出口和民間投資2個層面還存在不穩定性，所以緊縮政策應當以數量工具為主，慎用價格工具。這樣整個經濟復蘇的進程不會被中斷，上市公司業績的增長勢頭也可以有效延續，全年增速應該在20%到25%之間。

　　畢子男：存款準備金率的上調以及之前央票利率的上行，均表明了貨幣層面的收縮或者調整；如果將政策定義為廣義的貨幣政策工具的話，從這種意義上說政策退出已經是“進行時”了；如果將政策退出僅僅界定為利率調整，那么目前市場預期加息將會有所提前。

　　加息作為價格工具有別于數量化工具，在開放式的金融經濟環境下，制約因素較多。基于對當前物價上漲但還未到3-4%臨界點的現狀、現有的政策力度已經較強以及央票利率與存款利率之間還有差距所導致的時間窗口，總體上說貨幣政策相對于2009年將有明顯調整，但是依然更多地以發行央票、提高準備金率等方式來體現，因為這兩者均有空間，窗口指導也具有相當的有效性，加息的必要性大為降低，加息短期內難以成行。

　　我們維持去年12月時對宏觀經濟的判斷，在全球經濟復蘇背景下，國內出口將有較好恢復，出口好轉也為“三駕馬車”再平衡創造條件，投資增速將回落，經濟總量的增速以及出口投資均趨向于歷史上的常態水平，即2010年的經濟總體呈現常態化特征，上市公司業績增速在20-25%左右。

　　流動性預期“吃緊”對市場影響更甚

　　記者：在貨幣政策微調、大規模限售股解禁上市以及IPO、再融資常態化的背景下，您認為今年市場流動性會否吃緊？流動性因素會否成為制約2010年A股市場表現的障礙？

　　周金濤：流動性的分析可以從兩個層面進行，一是資本市場的流動性，二是實體經濟的流動性。從2009年政府對資本市場“以虛彰實”到2010年“以虛補實”的定位變化看，資本市場的流動性收縮是必然的，但是又不可能嚴重收縮，因為只有資本市場做大，融資才能做大。我們目前處于M1的拐點時刻，這是“以虛彰實”到“以虛補實”的真正切換點，在未來的半年中，流動性向實體經濟的滲透還有一個滯后的效應，所以，不必對實體經濟的流動性問題過于敏感，未來市場走勢的關注重點是實體經濟內部的真實需求，而不是虛擬經濟領域的流動性。

　　從我們觀察到的M1、M2的累計同比與當月同比以及當月環比數據來看，流動性開始收縮，但這并不會對實體經濟運行產生明顯的影響。2010年流動性緊縮重點可能存在于兩個時期，一是春節前后信貸投放過于寬松導致政府數量化管制而引起資本市場流動性不足的擔心。這也是當前市場調整的原因之一，但這并非流動性緊縮，而只是流動性的釋放變得均衡。真正應該擔心的是二季度后期，國際資金從中國外流引起實體經濟流動性不足的可能性。

　　銀國宏：我們認為不是流動性吃緊，準確地說應該是流動性預期吃緊。從目前的情況看，流動性最大的壓力在于加息和快速擴容的雙重擠壓，歷史上看經濟增長過程中的首次加息結果往往是股票市場上漲，但這次為什么這么擔憂，關鍵就在于大家對加息后經濟能否按照現在的趨勢繼續增長心里沒底。

　　所以，這是整個市場無法反映業績增長在1季度可能加速的關鍵所在。至于快速擴容的壓力主要在于銀行為代表的再融資和IPO，因此這種影響更像是結構型的，或者說至多在指數層面因為銀行股市值占比較大而形成壓制，并不會影響到成長型股票的活躍。

　　畢子男：2010年流動性將有所收縮，主要體現在政策導向下的信貸層面；但是，隨著出口的好轉，人民幣升值的預期將會影響熱錢的涌動；經濟的發展、社會財富的積累、市場主體對股權資產配置的偏好將有所增加。

　　因此，今年流動性將沒有2009年幾近泛濫的地步，但從全年角度看，我們對流動性對市場的影響持中性的判斷，即當前23倍左右的估值水平是合理的；期間流動性對市場的影響將更多地以政策變動帶來市場預期擾動來體現。