難下定論的“PE腐敗”

　　一位業(yè)內(nèi)人士稱，要判斷創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的“火線入股”是否存在非法利益輸送，就要重點(diǎn)審核創(chuàng)投機(jī)構(gòu)進(jìn)入后做了哪些基礎(chǔ)規(guī)范工作

　　不論是創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在公司上市前幾個(gè)月的“火線入股”，或是20歲女大學(xué)生成為股東，創(chuàng)業(yè)板公司股權(quán)變更中的一些“蹊蹺”之所以備受公眾關(guān)注，是因?yàn)橛|動(dòng)了“PE腐敗”這一敏感神經(jīng)。

　　信中利投資董事長(zhǎng)汪潮涌對(duì)“PE腐敗”有一番描述。他說(shuō)，有一批不叫做PE的經(jīng)理或者投資人運(yùn)作得很好，這批人能知道好公司的上市時(shí)間表，通過(guò)關(guān)系拿到上市前這些公司的投資額度，然后把額度加價(jià)賣給別人。

　　實(shí)際上，包括監(jiān)管部門在內(nèi)的社會(huì)各界對(duì)突擊入股擬上市公司、利益輸送甚至權(quán)力尋租的問(wèn)題都非常敏感，尤其是上市公司最近一年的股本變化，包括獲得股份的法人或自然人身份、獲得股份的價(jià)格，都會(huì)引起各方高度關(guān)注。監(jiān)管部門規(guī)定，創(chuàng)業(yè)板公司需要在招股書中披露最近一年的股本變動(dòng)情況，并在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行申請(qǐng)受理前夕，多次強(qiáng)調(diào)在創(chuàng)業(yè)板發(fā)審工作中要特別防范PE腐敗，對(duì)新增股東的持股變化、取得的價(jià)格、方式、時(shí)間等要加以披露。

　　多位市場(chǎng)人士認(rèn)為，從創(chuàng)業(yè)板28家公司披露的招股說(shuō)明書來(lái)看，即便可能存在股份代持以及創(chuàng)投機(jī)構(gòu)“火線入股”，也不能因此就認(rèn)為涉及“PE腐敗”。 深圳市創(chuàng)業(yè)投資同業(yè)公會(huì)秘書長(zhǎng)王守仁認(rèn)為，“PE腐敗”首先在概念上就有錯(cuò)誤，此概念把真正從事創(chuàng)投的機(jī)構(gòu)也列入其中，一棒子打倒一大片。他認(rèn)為，監(jiān)管部門提到的上市腐敗行為，準(zhǔn)確的描述應(yīng)是個(gè)人或機(jī)構(gòu)利用合法手段，如股權(quán)投資方式投資非上市企業(yè)，從而進(jìn)行非法的利益輸送。

　　如何界定“非法利益輸送”？多位保薦代表人及創(chuàng)投人士認(rèn)為難度很大。他們不約而同地提到，民營(yíng)企業(yè)的成長(zhǎng)壯大與當(dāng)?shù)卣�府有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。到了上市“摘果子”的時(shí)候，利益輸送的可能性是存在的，這種方式可能表現(xiàn)為股份代持。

　　不過(guò)，某券商投行負(fù)責(zé)人王平(化名)認(rèn)為，代持并不是行賄的優(yōu)選方式。因?yàn)檫@種方式的風(fēng)險(xiǎn)很大，實(shí)際持有人沒(méi)有保障。而且，作為政府官員來(lái)說(shuō)，有把柄握在別人手里，隨時(shí)都有風(fēng)險(xiǎn)。他認(rèn)為，自己接觸的擬上市創(chuàng)業(yè)板企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)不清晰、股權(quán)代持問(wèn)題確實(shí)比較突出，但并不涉及腐敗問(wèn)題。代持的擬上市創(chuàng)業(yè)板公司很多是科技型企業(yè)，有的實(shí)際控制人自己懂技術(shù)，但考慮到公司內(nèi)部利益平衡等種種問(wèn)題，他們會(huì)找家人代持股份。

　　另一位從事保薦行業(yè)近十年的證券公司負(fù)責(zé)人張兵(化名)認(rèn)為，一些股份代持是因?yàn)榉�律法�?guī)的限制而不得不進(jìn)行的安排。如企業(yè)原始股東有1000人，而根據(jù)上市時(shí)股東人數(shù)不得超過(guò)200人的規(guī)定，一些股份就必須找人代持。此外，基于不愿露富的心態(tài)，一些大股東也會(huì)找人代持股份。

　　對(duì)于某些創(chuàng)投機(jī)構(gòu)“火線入股”是否存在貓膩的問(wèn)題，業(yè)內(nèi)人士的看法并不一致。某券商投行負(fù)責(zé)人李蕭(化名)認(rèn)為，企業(yè)最需要錢的時(shí)候不是在上市前三年，而是在企業(yè)剛度過(guò)生存期的時(shí)候。如果在某家企業(yè)上市前夕，有機(jī)構(gòu)通過(guò)股份安排進(jìn)入，這就可能存在問(wèn)題。尤其是上市企業(yè)引入的一些專門投資機(jī)構(gòu)，不能給企業(yè)帶來(lái)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、市場(chǎng)開(kāi)拓方面的幫助，其引進(jìn)的目的值得推敲。

　　不過(guò)，創(chuàng)投業(yè)內(nèi)一位資深人士認(rèn)為，就算在上市前幾個(gè)月，有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)進(jìn)入上市企業(yè)也是正常的。因?yàn)樯鲜羞^(guò)程漫長(zhǎng)且具有不確定性，一家創(chuàng)投企業(yè)半年前進(jìn)入這家企業(yè)，未必確認(rèn)該公司半年后會(huì)成功上市。他還認(rèn)為，改制和上市輔導(dǎo)對(duì)于擬上市企業(yè)來(lái)說(shuō)，是一個(gè)艱苦、細(xì)致的規(guī)范過(guò)程。在這個(gè)過(guò)程中，有些企業(yè)通過(guò)引進(jìn)創(chuàng)投融資，目的在于進(jìn)一步擴(kuò)大業(yè)務(wù)、創(chuàng)造更多收益，以便IPO后能獲得更高股價(jià)。這種安排就好比孩子高考前補(bǔ)課一樣，并不存在問(wèn)題。此外，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在公司上市前進(jìn)入也有很大好處，能實(shí)質(zhì)性地幫助企業(yè)規(guī)范運(yùn)作，有利于企業(yè)上市后持續(xù)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。要判斷創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的“火線入股”是否存在非法利益輸送，就需要重點(diǎn)審核創(chuàng)投機(jī)構(gòu)進(jìn)入后，做了哪些基礎(chǔ)規(guī)范工作。如果什么都沒(méi)有做，那就帶有利益輸送的嫌疑。

　　他還指出，對(duì)于優(yōu)秀的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)而言，會(huì)有過(guò)往業(yè)績(jī)可查。假如一個(gè)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在入股前“火線成立”，并火線進(jìn)入一家優(yōu)秀的擬上市企業(yè)，那就應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注。腐敗現(xiàn)象的確會(huì)個(gè)別存在，但從招股說(shuō)明書中很難看到蛛絲馬跡。

　　“哪怕某些上市企業(yè)真存在非法利益輸送，表面上也一定會(huì)有很圓滿的解釋。”張兵直言不諱地指出，如果這些破綻能在招股說(shuō)明書上找到，要么是這個(gè)企業(yè)太膽大妄為，要么就是保薦人水平太差。他說(shuō)，上市公司股份變化是審核中的常規(guī)問(wèn)題。股份為什么要轉(zhuǎn)讓、轉(zhuǎn)讓價(jià)格如何制定、轉(zhuǎn)讓價(jià)款怎樣支付，都是保薦人必須向發(fā)審委匯報(bào)的問(wèn)題。對(duì)于那些頻繁轉(zhuǎn)讓、低價(jià)轉(zhuǎn)讓、莫名其妙的轉(zhuǎn)讓，發(fā)審委都會(huì)重點(diǎn)關(guān)注反復(fù)詢問(wèn)。

　　“如果企業(yè)有心進(jìn)行這方面的安排，保薦人很難察覺(jué)。”李蕭認(rèn)為，企業(yè)給出的一些非常合邏輯的解釋，也許根本不是那么回事。上市涉及巨大利益，企業(yè)可能會(huì)將股權(quán)突擊轉(zhuǎn)讓給一些對(duì)上市有關(guān)鍵幫助的人，就連一些風(fēng)投機(jī)構(gòu)，都很可能涉及代持安排。特別是好的企業(yè)，某種程度上可以說(shuō)，它們挑選風(fēng)投就是送錢給這些機(jī)構(gòu)。不過(guò)，這一切從公開(kāi)的文件、正規(guī)的法律途徑來(lái)看都很難找到破綻。

　　某銀行投資銀行部一位負(fù)責(zé)人也表示，他們發(fā)放貸款扶持一家企業(yè)“長(zhǎng)大”后，將通過(guò)指定某家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)低價(jià)進(jìn)入這家公司，然后在公司成功上市后從創(chuàng)投機(jī)構(gòu)那里獲取部分利潤(rùn)。

　　利益輸送的可能路徑

　　一券商人士認(rèn)為，腐敗更容易出現(xiàn)在國(guó)企民營(yíng)化過(guò)程中。此外，民企對(duì)各種利益關(guān)系的平衡也易出現(xiàn)非法利益輸送

　　多位保薦人還提到一個(gè)共同感受，即作為上市的民營(yíng)企業(yè)老板，往往非常珍惜自己的股份，不會(huì)輕易轉(zhuǎn)送出去，股份的轉(zhuǎn)讓肯定有各種理由。如果通過(guò)正常的程序?qū)⒐煞葙?zèng)予他人，從法律法規(guī)上來(lái)說(shuō)沒(méi)有任何問(wèn)題。

　　某創(chuàng)投業(yè)人士認(rèn)為，容易出現(xiàn)非法利益輸送的情況有三種：第一，某些國(guó)企或國(guó)有控股企業(yè)策劃上市，國(guó)企管理層本身不可能得到上市溢價(jià)的好處，于是通過(guò)增資擴(kuò)股使親朋好友進(jìn)入公司持股，然后在上市后套現(xiàn)。第二，因鎖定期等嚴(yán)格規(guī)定，民企實(shí)際控制人短期內(nèi)不可能套現(xiàn)。他們中的不少人創(chuàng)業(yè)很多年，為了提前享受生活，可能會(huì)增資擴(kuò)股，讓親戚朋友代持股份，這些股份的鎖定期往往為一年，一年后部分股份就能提前套現(xiàn)。這被稱為“二元行為”，即在保持控制權(quán)的同時(shí)把股份提前變現(xiàn)一部分。“二元行為”往往出現(xiàn)在上市前一年或半年，此時(shí)保薦人已進(jìn)入公司，上市可能性非常大。第三種，企業(yè)在上市輔導(dǎo)期增資股改，為極個(gè)別身份特殊人士進(jìn)行一些股份安排。這些人或許在企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中起到很大作用，不進(jìn)行利益輸送企業(yè)在當(dāng)?shù)氐娜兆訒?huì)難過(guò)，考慮到直接賄賂的風(fēng)險(xiǎn)，于是選擇了這種手段。

　　張兵認(rèn)為，腐敗更容易出現(xiàn)在國(guó)企民營(yíng)化過(guò)程中。此外，民企在發(fā)展壯大過(guò)程中也有很多事情要處理，上市后相關(guān)利益方需要進(jìn)行平衡，而涉及的相關(guān)利益方不僅僅是對(duì)上市起到關(guān)鍵作用的人。比如，某企業(yè)從事醫(yī)藥行業(yè)，但子公司投資房地產(chǎn)，那么需要平衡的還涉及到房地產(chǎn)業(yè)務(wù)開(kāi)展過(guò)程中的各種關(guān)系。

　　他認(rèn)為，要對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中的一些現(xiàn)象進(jìn)行重點(diǎn)關(guān)注。比如，在上市前夕轉(zhuǎn)讓的部分股份市盈率多少、轉(zhuǎn)讓價(jià)是否過(guò)低。如果在前后不長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)有過(guò)幾次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格卻大相徑庭，對(duì)這種情況以及這些股份持股人的真實(shí)身份要重點(diǎn)關(guān)注。再比如，某些企業(yè)以前上會(huì)沒(méi)通過(guò)，通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓引入“高人”后通過(guò)了，那么引入的“高人”是誰(shuí)？為企業(yè)上市作了哪些具體工作？導(dǎo)致企業(yè)以前未過(guò)會(huì)的問(wèn)題是不是真的得到了解決？“高人”進(jìn)入的價(jià)格是怎樣的？這些都值得仔細(xì)推敲。

　　亟待求解的“辛酸幽默”

　　“上帝的歸上帝，凱撒的歸凱撒”。在加強(qiáng)監(jiān)管的同時(shí)，也要著力市場(chǎng)化改革

　　在一些學(xué)者看來(lái)，PE腐敗是一個(gè)“令人心酸的中國(guó)式幽默”。他們認(rèn)為，即將上市的企業(yè)之所以出現(xiàn)非法利益輸送，一是為了讓企業(yè)更快實(shí)現(xiàn)IPO，二是IPO的高溢價(jià)讓尋租有了空間。而這種高溢價(jià)的產(chǎn)生，緣于資本市場(chǎng)的供求失衡。

　　“上帝的歸上帝，凱撒的歸凱撒”，被多位業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為是命題求解的一個(gè)基本原則。

　　一位知名創(chuàng)投人士提議，應(yīng)加大“PE腐敗”的成本。比如將某些股份鎖定期延長(zhǎng)、對(duì)獲利征收部分所得稅、對(duì)違法違規(guī)行為給予經(jīng)濟(jì)刑事雙重處罰等。還有創(chuàng)投業(yè)人士指出，對(duì)于可能存在的非法利益輸送，保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)“追查到底”，審查持股者的身份是不是真實(shí)，是不是存在代持，而不能僅憑股東的個(gè)人承諾為依據(jù)。在審核創(chuàng)投機(jī)構(gòu)進(jìn)入擬上市公司時(shí)，應(yīng)考察其給企業(yè)帶來(lái)了哪些實(shí)質(zhì)性的規(guī)范，這種嚴(yán)格核查也有利于規(guī)范創(chuàng)投行業(yè)，促進(jìn)優(yōu)質(zhì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的成長(zhǎng)。

　　不過(guò)，多位保薦代表人認(rèn)為，難以擔(dān)負(fù)追查到底的“重?fù)?dān)”。某證券公司投行負(fù)責(zé)人透露，2007年深交所就給他們出了關(guān)于PE腐敗的命題。然而，他覺(jué)得很難從中介機(jī)構(gòu)的核查和市場(chǎng)制度建設(shè)方面去防止所謂PE腐敗。他認(rèn)為，這種腐敗也是權(quán)力尋租必然導(dǎo)致的結(jié)果，只不過(guò)是一種新的表現(xiàn)形式而已。不管它是權(quán)色交易還是權(quán)錢交易還是PE交易，都屬于腐敗問(wèn)題，應(yīng)該“該誰(shuí)管誰(shuí)管”，而不應(yīng)是資本市場(chǎng)所要承擔(dān)的重任。

　　“保薦人只能在能力范圍內(nèi)調(diào)查。”張兵認(rèn)為，如果發(fā)現(xiàn)股份轉(zhuǎn)讓異常，保薦人有盡職調(diào)查的責(zé)任，并在招股說(shuō)明書中予以披露。調(diào)查持股人的身份也是盡職調(diào)查中的常規(guī)程序，包括讓持股人提供書面承諾書、到工商部門去查股份變更情況、到銀行去查股權(quán)轉(zhuǎn)讓資金的對(duì)賬單等。然而，保薦人也只能查到這一步，如果背后再有其他利益而公司又存心隱瞞，根本核查不了。尤其是不參與公司管理的小額股權(quán)轉(zhuǎn)讓，就好比公司老板私下饋贈(zèng)禮物，沒(méi)有辦法核查清楚。

　　李蕭更是明確表示，讓保薦人或發(fā)審委來(lái)完全承擔(dān)這個(gè)責(zé)任，第一，拿不到證據(jù)；第二，即便拿到證據(jù)，能采取的措施也非常有限。他認(rèn)為，此種腐敗形式的存在不是僅通過(guò)行政力量就能解決的。在全球成熟的資本市場(chǎng)，平均每五只新股上市就有一只當(dāng)日會(huì)跌破發(fā)行價(jià)，因?yàn)樗鼈兊亩▋r(jià)比較合理。在香港，經(jīng)常有新股因認(rèn)購(gòu)流產(chǎn)而無(wú)法發(fā)行。而在內(nèi)地，因處于資產(chǎn)膨脹期且供求關(guān)系失衡，發(fā)行市盈率過(guò)高。他認(rèn)為，市場(chǎng)的問(wèn)題最終要靠市場(chǎng)去解決，創(chuàng)投是個(gè)新生事物，要關(guān)注問(wèn)題，不要采取過(guò)激措施去打壓。(本報(bào)記者 杜雅文 吳銘)