從發行和交易市場表現來看，眼下公司債、企業債市場趨暖的變化越來越明顯。

　　申購年化收益率達85%

　　公司債上周繼續演繹瘋狂，新上市的08中糧債上市兩天收益率下降60bp，凈價收益達到5%，申購年化收益率則達到85%左右，債券似乎和股票一樣變成了高波動、高收益的交易品種。

　　此外，新發行的08萬科債受到市場追捧，不但追加發行，且據媒體報道網下認購倍數達到幾十倍，反映出交易所市場“打新債”的熱情空前高漲。

　　毫無疑問，債券市場環境整體趨暖、股市不振都是推動打新債的動力。

　　相當于100%的“中簽率”

　　同時對打新債的資金來說，還有一個有利的因素在于與股票申購的“中簽率”概念不同，債券網下申購不占用資金，相當于100%的“中簽率”。

　　因為，網下申購是主承銷商根據網下認購倍數在投資者間按比例配售。舉例來說，如果債券發行規模100億元，投資者在網下申購30億元，而網下申購總體規模達到300億元，即認購倍數為3，則該投資者可獲取的配售額度為10億元，但由于申購的30億元只是申購意向，并不真實占用資金，只需在繳款日繳納10億元債款，因此相當于100%的“中簽”。

　　如果新債上市后有較好的流動性，且能夠獲取價差收益，且申購收益非常可觀。

　　信用利差擴大風險需提防

　　從長期來看，不同信用資質的公司債收益率必然出現分化，供給加大和經濟下滑的風險亦將在信用利差中有所體現；并且，網下認購的優點在于100%“中簽”，但在打新債熱情高的環境下，則有可能放大真實需求，如前例中30億元的申購資金對應的真實需求也許僅為10億元，一旦股市好轉或其他因素促發資金流動，新債需求下降，則可能出現申購規模的迅速萎縮或個別投資者申購資金不足的情況。因此，中長期來說，信用利差擴大的趨勢仍是我們需要警惕的風險。

　　在這樣一種行情下，公司債的短期波動難以預料，因為如果投資者的投資參考基準是“持有2個月，本金不虧”或“設置一個止損線”，而不是以國債收益率作為無風險利率的定價基準，則信用風險和公司債定價都變得難以駕馭。

　　我們認為，對于一些優質品種，“打新債”的機會階段性存在。以08萬科債為例，在行業偏弱的環境下，投資者對房地產行業風險持謹慎觀點，傾向于降低行業配置比例，而在結構上則著重配置風險較小的龍頭企業并低配或不配資質較差的企業。萬科債作為行業龍頭，面臨的主要還是行業風險，真實財務狀況并非堪憂，因此其配置需求依然較大，投資者更希望能在萬科債上獲取有吸引力的收益；同時，由于公司債的發行利率相對二級市場收益率往往是滯后的反應，萬科無擔保公司債7%的詢價下限為其帶來了安全邊際較高的套利空間，在市場短期大幅反轉的可能性較小的情況下，交易型策略自然是首選。

　　此外，后續一些下滑行業中的龍頭企業同樣是可以關注的“打新債”品種。(申萬研究所 屈慶 張睿 張磊)