雖然一季度宏觀數據還沒公布，但在大規模經濟刺激計劃的作用下，經濟止住進一步下滑趨勢，宏觀政策和貨幣政策也到了一個關鍵時期。在信貸持續高速增長、M2增速遠高于央行目標17%的背景下，對下一階段貨幣政策進行微調是必然的。

　　窗口指導轉向：從鼓勵到審慎

　　信貸投放在短短一個季度內爆發式增長，必然蘊含著較大的潛在風險，相信貨幣當局很快就會著手深入調查和研究，以提早發現其中的風險。而“貸大貸長貸集中”將是其中最主要的潛在風險。

　　從中國銀行業協會最新收集的數據顯示來看。目前，全國19家主要銀行中，5000萬元以上的大客戶貸款占貸款總額比例約60%，大大超過40%左右的市場通常標準，意味著目前銀行業存在貸款集中度過高風險。同時，在這19家銀行中，部分銀行在單一客戶貸款和集團客戶貸款上突破了目前貸款不能超出銀行資本金余額10%的監管紅線，有的銀行超過一兩個甚至兩三個百分點；有的銀行對企業集團的貸款超過資本金余額竟達到17%，突破15%的規定。

　　窗口指導，歷來為貨幣當局所重視，去年年底窗口指導的主要方針是鼓勵各家銀行大膽放貸，對風險因素的關注明顯不夠重視；但短短三個月后，窗口指導將完全轉向：貨幣當局將轉為重視信貸投放的風險，同時，還將傾向于鼓勵商業銀行加大對中小企業的信貸投放。

　　平滑資金供應

　　08年年底以來，由于擔心信貸風險，商業銀行普遍存在惜貸的現象，導致央行寬松的貨幣政策被微觀主體所對沖。但4萬億政府投資計劃出臺后，銀行紛紛爭搶項目，惜貸的心理只存在于私人部門。從金融體系的資金面供給來看，主要是“內”和“外”兩個方面，“外”是指貿易順差以及資本項目下資金流入而造成的人民幣投放；“內”是指央行的公開市場操作和貸款派生出的存款。

　　由于09年央票到期的衰減，以及一季度貿易順差的急劇下降，由外匯占款和央票到期而被動注入的資金并不構成流動性過剩的主要部分。從一季度來看，由于信貸持續大規模擴張，貸款派生出的存款占據了最主導地位，無論是居民戶存款還是企業存款，增幅遠超去年同期，這些存款將是未來流動性充裕的最主要來源。

　　央行在連續三個月的信貸持續高增長后，將很有可能通過正回購手段或者三個月央票略微回收目前市場過剩的流動性，以平滑09年月度資金供應，因為7月份左右將是到期資金最少的一個月。短期小幅回收流動性有助于平滑資金供應的同時，并可以相應地降低目前的信貸擴張速度。貨幣當局亦將從年初的鼓勵信貸投放轉變為審慎態度。